Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

Los activos fijos son activos tangibles (físicos o duraderos) necesarios para que el
proyecto pueda entregar los bienes o servicios para los cuales fue diseñado. Dentro de
esta categoría se encuentran los terrenos, edificaciones, mobiliario, maquinaria, equipo
y vehículos. Es importante notar que, salvo los terrenos, los activos fijos se deprecian.
Los intangibles, por su parte y como su nombre lo sugiere, son activos no físicos
(en España los conocen como activos nominales). En realidad, son pagos por servicios
y derechos que tienen que realizarse para que el proyecto se implemente. Intangibles
típicos son las franquicias, gastos por licencias y permisos, y gastos de puesta en
marcha. Contra lo que se pueda suponer, el costo de los estudios no forma parte de
esta categoría; como se verá más adelante, los gastos derivados de los estudios que se
tienen que elaborar son considerados costos hundidos y, como tales, no deben incluirse
dentro de los costos de estos. Al igual que los activos fijos se deprecian, los intangibles
se amortizan.
Por último, el capital de trabajo es tan importante como las dos categorías
anteriores. Haciendo una analogía muy simple, el capital de trabajo es al proyecto
como la gasolina es a un vehículo. ¿Se puede operar un automóvil sin combustible?, es
imposible, ¿no?; pues ocurre lo mismo con un proyecto, este no puede funcionar sin
contar con capital de trabajo.
En lo que sigue se tratará in extenso sobre el capital de trabajo, desde cómo se
define hasta cómo se calcula.

2.2.2. Los requerimientos de capital de trabajo del proyecto

Definición e importancia

Las decisiones que las finanzas toman para que los accionistas maximicen su riqueza
son tres: decisiones de inversión (¿en qué invertir?), decisiones de financiamiento
(¿cómo financiar?) y decisiones de capital de trabajo (¿cómo gestionar la liquidez de
corto plazo?). Ahora bien, si se lee con atención los libros de finanzas corporativas hay
una decisión más que no se menciona, la decisión de dividendos. Sin embargo; para
el Perú, por el momento, este tipo de decisión es irrelevante; pues la gran mayoría de
empresas no tiene accionariado difundido.
No hay que engañarse por el término «corto plazo», pues manejar la liquidez
del negocio puede ser la diferencia entre hacerse rico o quebrar estrepitosamente. Es

28 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

entonces, de fundamental importancia, entender el concepto de capital de trabajo (CT)

y la forma de estimarlo.
La manera más simple de definir el CT es diciendo que es el efectivo que una
empresa o proyecto debe mantener para seguir produciendo mientras cobra lo vendido.
Esto permite entender un concepto fundamental: la empresa es una organización que
funciona de forma continua. De otra manera, la firma solo produciría una vez que cobre
lo vendido (¿se conoce alguna empresa que opere así?, no, ¿verdad?).
Ampliando la definición, de ahora en adelante el CT estará compuesto por
inversiones que se deben mantener en activos corrientes para financiar el ciclo
productivo del negocio. Para una cabal comprensión de esta definición ampliada, debe
explicarse qué es un activo corriente y qué un ciclo productivo.
El activo corriente está conformado por cuentas que pertenecen al Estado de
Situación Financiera (ESF) del negocio:

Gráfico 2.6. El Estado de Situación Financiera

Activo Pasivo + Patrimonio

Activo corriente Pasivo corriente

Activo no corriente Pasivo no corriente
Patrimonio

Elaboración propia.

Los libros de texto definen al ESF como la foto de la situación de la empresa en un

momento determinado. En realidad, es simplemente una relación detallada de lo que tiene
(en jerga contable activos) y debe (pasivos y patrimonio) la empresa en cierto tiempo.
Así, por ejemplo, si el ESF es al 31 de marzo del año x, entonces está representando la
situación de lo que tiene y debe esta empresa a las 12 de la noche de ese día.
En el lado izquierdo está detallado todo lo que posee la firma (activos),
agrupado en conjuntos de cuentas que se denominan activos corrientes (AC) y activos
no corrientes (ANC). En el lado derecho, por su parte, está todo lo que la empresa
debe (obligaciones). Cuando la deuda es a terceros se denomina pasivos, que también

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 29

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

se divide en corrientes y no corrientes; y, cuando es con los accionistas, se convierte

en patrimonio. No se debe perder de vista que, en el límite, la única diferencia entre
pasivos y patrimonio es que los primeros conllevan obligación de pago, en tanto que
eso no ocurre con los segundos.
La regla para clasificar los activos es bastante simple: todo lo que pueda
convertirse en efectivo, en un plazo menor a un año, pertenece a la categoría de AC; y lo
que no, entonces es ANC. Al igual que los activos, los pasivos se clasifican en corrientes
y no corrientes. La diferencia estriba en que ahora la clasificación se basa en el tiempo
de pago de las deudas. Pasivo corriente (PC) son aquellas obligaciones cuyo plazo de
pago es menor a un año y, por el contrario, el pasivo no corriente (PNC) agrupa a las
deudas cuyo vencimiento es mayor a 12 meses.
Es obvio que todo lo que tiene la empresa (USOS = activos = inversiones) es
necesario que sea igual a lo que debe (FUENTES = pasivo + patrimonio = dinero de
terceros + dinero accionistas), tal como lo muestra la ilustración siguiente:

Gráfico 2.7. La ecuación contable

Activo = Pasivo + Patrimonio

Usos Fuentes

Elaboración propia.

Note que esta ecuación siempre se verifica. Y es por eso que al ESF se le conocía
como balance general: en toda ocasión las cuentas del lado izquierdo y derecho estarán
«balanceadas».
En el gráfico siguiente se puede ver que las cuentas del AC, para efectos del
cálculo del CT, son tres: caja (dinero en efectivo), cuentas por cobrar (el crédito que
ha extendido la empresa a sus clientes) e inventario (el stock de materias primas,
productos en proceso y productos terminados).

30 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

Gráfico 2.8. Componentes del activo corriente

Activo Pasivo + Patrimonio

Activo corriente Pasivo corriente

Caja
Cuentas × cobrar Pasivo no corriente
Inventarios
Activo no corriente Patrimonio

Elaboración propia.

Vale la pena mencionar que los contadores llaman a la caja activo disponible;
a las cuentas por cobrar, activo exigible; y al inventario, activo realizable. ¿Por qué?,
pues es simple, la caja es dinero disponible, las cuentas por cobrar se puede exigir se
conviertan en efectivo y el inventario puede realizarse y volverse efectivo. ¿Por qué
estas cuentas forman parte del AC?, la respuesta es porque su plazo de conversión en
efectivo es menor a un año.
Ahora, redefinamos este concepto: el CT está conformado por inversiones en
caja, cuentas por cobrar e inventarios que la empresa debe mantener para financiar el
ciclo productivo del negocio.

El ciclo productivo y el capital de trabajo

Conviene explicar el concepto de ciclo productivo (CP) para tener una cabal comprensión
de lo que significa el CT, y luego proceder a explicar cómo se puede estimar. Antes, cabe
señalar que al CP también se le conoce, en algunos textos, como ciclo operativo.
El CP es el número de días que va desde el momento en que se compra insumos
hasta que se recibe el pago por la venta del producto que se elaboró con estos insumos.
Si se fabrica bicicletas, por ejemplo, el CP es el número de días que toma desde comprar
los insumos para manufacturar el primer producto, hasta que pagan por su venta.
A su vez, el CP está compuesto por la suma del ciclo de producción (CProd)
más el ciclo de cobranza (CC). Segundo aparte; al CC también se le conoce como ciclo
de venta. El CProd es el número de días que toma producir, siguiendo con el ejemplo

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 31

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

anterior, la bicicleta y venderla; en tanto que el CC comprende el tiempo generado

desde el momento de su venta hasta el día en que pagan por ella. Gráficamente, se
puede ver al CP de esta manera:

Gráfico 2.9. El ciclo productivo

Ciclo de producción = Ciclo de cobranza

Ciclo Productivo

Elaboración propia.

Ahora sí, se tiene la definición completa del CT: en simple, son las inversiones
que en forma de caja, cuentas por cobrar e inventarios, tiene que realizar una empresa
para financiar el número de días que van desde la compra de insumos hasta recibir la
venta de los productos.
Se puede aprovechar esta definición para aclarar un error común en cuanto
al manejo de CT. Se dice que una empresa que vende al contado no necesita CT. Esta
afirmación es falsa. El gráfico de arriba sirve para entenderlo mejor: si una firma vende
al contado no tiene CC, pero sí CProd. Es decir, de todas maneras necesitará financiar el
número de días que le toma comprar los insumos y vender el producto. Otro punto que
es útil resaltar: si la empresa está considerando otorgar un mayor número de días de
crédito a sus clientes, entonces es fácil ver que su CP se incrementará al aumentar el CC;
ergo, la empresa requerirá más CT. No es difícil de entender que las necesidades de CT
y el CP están directamente relacionadas (a mayor CP, entonces mayor necesidad de CT).
Un ejemplo lo ayudará a entender mejor. Imagine que su empresa demora 15
días en fabricar y vender una bicicleta y 30 días más para cobrar esa venta, entonces es
claro que el CP de su negocio es 45 días. Siguiendo con la definición de CT, podríamos
concluir que necesita financiar caja, cuentas por cobrar e inventarios por ese número
de días. Efectivamente, es así; salvo que no estamos incluyendo un elemento que nos
ayuda a disminuir esos 45 días. ¡Ajá!, no nos olvidemos de los proveedores. Estos, al
darle crédito, reducen la necesidad de financiar los 45 días que tarda en producir, vender
y cobrar su producto. Mírelo así, supongamos que ha conseguido que sus proveedores

32 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

le otorguen un plazo de pago que, en promedio, suma 30 días. ¿Cambia en algo su

percepción de los días que debe financiar? Así es, pues ahora solo necesita recursos
para apenas 15 días, los otros 30 se los financiaron los proveedores. En términos de la
ecuación del CP:

Nro. de días a financiar = Cprod + CC – Plazo prom. proveedores

¿Lo ve más claro ahora?

Nunca olvide que tiene que conseguir recursos de bancos o accionistas que cuestan;
o de proveedores que no cuestan para financiar la caja, cuentas por cobrar e inventarios
que le permitirán seguir produciendo y vendiendo mientras cobra a sus clientes.

El capital de trabajo y su financiamiento

Cuando se pregunta a un contador por el capital de trabajo (CT), dirá que es la suma del
activo corriente, para después agregar que el capital de trabajo neto (CTN) es el activo
corriente menos el pasivo corriente. Es necesario tener en cuenta la sutil diferenciación
entre CT y CTN. Muchas veces se confunden ambos términos.
Si se abunda en preguntas, se obtendrá una definición de este tipo: CTN positivo
significa que la empresa tiene activos de corto plazo (activo corriente) suficientes para
cubrir las deudas de corto plazo (pasivo corriente). Esta definición contable del CTN
hace que mucha gente confunda la manera cómo deben financiarse estos recursos.
Enfatizar el corto plazo hace pensar que debe sustentarse con financiamientos de
corto plazo. ¡Nada más lejos de la verdad! La explicación se presenta a continuación.
Partiendo de esta ilustración:

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 33

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

GRAFICO 8 del capital de trabajo

Gráfico 2.10. El financiamiento

Activo corriente Pasivo corriente

(Usos corto plazo) (Fuentes corto plazo)

Pasivo no corriente
+
Activo no corriente Patrimonio
(Usos largo plazo) (Fuentes largo plazo)

Capital de trabajo neto

(Estructural)

Elaboración propia.

Se puede observar que esto representa, exactamente, la definición contable del

CTN. Si de los activos corrientes se resta los pasivos corrientes, quedará el CTN. Es
decir, el recuadro sombreado que se está financiando con recursos permanentes o, lo
que es igual, pasivo no corriente (deudas a plazos mayores de un año) y patrimonio
(que son fondos que no tienen fecha de devolución). En corto, entonces, el CTN debe
financiarse con recursos (o fuentes) de largo plazo. ¿Esto va contra todo lo aprendido
en clases de finanzas? Seguro que no.
Mírelo de este modo, imaginemos que hoy es 2 de enero. Usted es propietario
de una planta de confecciones que tiene una capacidad de producción de 100 000
polos mensuales. Asimismo, sabe que a lo largo de los próximos 36 meses tiene
pedidos confirmados por el 80 % de la capacidad instalada. ¿Qué significa eso?, simple,
tendrá que financiar la producción y venta de 80 000 unidades todos los meses. Es
decir, necesita tener caja, cuentas por cobrar e inventarios que deberá obtener con
recursos propios o de terceros (proveedores e instituciones financieras, en ese orden).
Asumamos que consigue créditos con proveedores por un equivalente a 20 000

34 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

unidades, eso le deja con la necesidad de financiar todos los meses el saldo (60 000
unidades). ¿Vale la pena hacerlo con recursos de corto plazo, cuando sabe que durante
tres años necesitará el financiamiento?, pues la respuesta es un rotundo ¡no! Usted
requerirá recursos permanentes, es decir, financiamiento a plazos mayores de un año
para financiar esa producción que será continua y constante en el tiempo. Por lo tanto,
necesitará financiar capital de trabajo neto estructural (CTNE).
Y, entonces, ¿los recursos de corto plazo para qué se utilizan? Pues para
financiar lotes de producción adicionales, que no forman parte del plan de producción
permanente. Retomemos el ejemplo anterior: usted ya sabía que tenía que financiar
las 60 000 unidades mensuales por 36 meses; ahora, imagine que en el mes de abril
lo contacta un nuevo cliente y le pide que le venda 15 000 polos mensuales, pero
solo durante tres meses. Dado que tiene capacidad instalada no utilizada, aceptará el
pedido con mucho agrado. Obviamente, necesitará más recursos para invertir en caja,
cuentas por cobrar e inventarios (o sea CT), ¿cómo los financiará? Se comprende que no
requiere recursos de largo plazo, pues solo los necesitará para cubrir los costos y venta
de una producción adicional por 90 días. En ese sentido, usted acudirá a instituciones
financieras y solicitará créditos (descuento de pagarés) a ese plazo. Cuando se cobre
las ventas, se procederá a cancelar las facilidades crediticias solicitadas y se acabó,
pues ya no necesitará financiar esa producción adicional.
¿Eso significa que el CTNE no puede financiarse con recursos de corto plazo? En
realidad, muchas empresas financian su CTNE con financiamientos de corto plazo. Pero
debe tener en cuenta que eso es peligroso (no, peligrosísimo es un mejor término).
Le hago recordar que en la crisis pasada; los bancos cesaron de prestar dinero (de
ahí que se acuñó el término «rompimiento de la cadena de pagos») y las empresas
experimentaron serios problemas de liquidez, pues no tenían quién les financiara sus
necesidades de CT.
Imagine que el gerente financiero de su empresa financia el CTNE con pagarés a
90 días. Que no se paralice la producción depende de que cada 90 días pague y el banco
le renueve la línea de crédito. Cuando no hay problemas económicos en el horizonte,
esto funciona sin ninguna fricción, pero si se avizoran nubarrones en la economía local
o mundial; los bancos, automáticamente, adoptarán una actitud más cautelosa en el
desembolso de los créditos. ¿Resultado?, el gerente financiero de nuestro ejemplo
puede encontrarse en la situación que, a pesar de ser un cliente A–1 (cumplimiento
irreprochable en el pago de sus obligaciones), el banco se niegue a renovar sus líneas

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 35

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

de crédito (en cristiano, se rehúse a desembolsar el dinero); con lo que la empresa no

podrá pagar a sus proveedores, a sus trabajadores, a las empresas de servicios, a la
SUNAT; en resumen, paralizará sus actividades y estará al borde de la quiebra. No es
una pintura mental bonita de imaginar.
Se lo explico de manera más simple: el CTNE debe financiarse con recursos de
largo plazo (deuda no corriente o aporte de accionistas). Sin embargo, necesidades
coyunturales de CT necesitan financiarse con recursos de corto plazo (deuda corriente).

Métodos para estimar el capital de trabajo

Antes de empezar, es necesario enfatizar la importancia de la planificación financiera.

Lo anterior implica, para el caso del capital de trabajo, determinar los lineamientos
básicos de las políticas de cuentas por cobrar, inventarios, proveedores y la caja mínima
que se desea mantener. Si no se tienen claros estos puntos; el entorno, antes que uno
mismo, manejará el negocio.
Dicho lo anterior, hay que discutir los tres métodos que se utilizan para
determinar las necesidades de capital de trabajo de la firma; a saber, el contable, el del
ciclo de conversión en efectivo y el de porcentaje de cambio en las ventas.
Para mejorar la comprensión de estos métodos, es mejor suponer que se está
evaluando un proyecto de inversión y se requiere saber, ahora, cuál será la inversión
de capital de trabajo que se necesitará efectuar a lo largo de los cuatro años (uno de
inversión y tres de operación).
Para efectos del cálculo se ha planificado las políticas financieras siguientes:

Año 1 Año 2 Año 3

Caja mínima (días/venta) 2,00 2,00 2,00
C×C (días promedio) 30,00 30,00 30,00
Inventarios (días promedio) 45,00 45,00 45,00
Proveedores (días/promedio) 35,00 35,00 35,00

Así, por ejemplo, se ha previsto que en promedio se mantendrá caja por el

equivalente a dos días de venta (esto es la caja mínima), de igual manera, se espera que
el plazo promedio de pago del crédito otorgado a los clientes sea de 30 días, en tanto
que a los proveedores se proyecta pagar en 35 días y mantener inventarios por 45 días.

36 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

Es conveniente recordar que siempre se debe pedir más plazo a los proveedores que el
que se otorga a los clientes.
Por otro lado, se ha proyectado las ventas, los costos y gastos del proyecto de la
manera siguiente:

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas proyectadas (en S/. ) 800,00 900,00 1 150,00
Costo de ventas ( % sobre ventas) 65 % 65 % 65 %
Gastos operativos ( % sobre ventas) 15 % 15 % 15 %
Depreciación anual (en S/. ) 100,00 100,00 100,00

Por si acaso, el costo de ventas no incluye la depreciación.

Con todo lo anterior, se podrá estimar el capital de trabajo del proyecto.

Método 1: Contable

Anteriormente, se definió que el CTN es igual al activo corriente menos el pasivo

corriente, o visto más detalladamente:

CTN = caja + C×C + inventarios – proveedores

El siguiente paso es estimar los componentes de esta ecuación:

Caja

Para el año 1, la caja mínima viene dada por esta expresión:

Caja año 1 = ventas año 1 × 2 días

360

Al reemplazar con las cifras proyectadas:

Caja año 1 = 800,00 × 2 = 4,44

360

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 37

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

La estimación se hace de manera similar para los años siguientes, para el año 2
se necesitará S/. 5 y para el año tres la caja ascenderá a S/. 6,39.

Cuentas por cobrar

Para estimar las C×C, es necesario recurrir al ratio de rotación de cuentas por cobrar;
cuya fórmula es la siguiente:

Rot. C×C = C×C × 360 días

Ventas

Este ratio indica el promedio de días en que pagan los clientes de la empresa.
Para el caso, se ha supuesto que tardan 30 días en cancelar. No hay que dejar de
notar que este ratio equivale al ciclo de cobranza del ciclo productivo.
Reemplazando las cifras y despejando en esta ecuación para el año 1:

30 = C×C × 360
800,00

Se determina que se requieren S/. 66,67 para ese año. Operando de la misma

manera, para los años 2 y 3 se necesitan S/. 75 y S/. 95,83; respectivamente.

Inventarios

Para encontrar el monto de inventarios necesario, debe utilizarse el ratio de rotación

de inventarios. La fórmula se detalla a continuación:

Rot. Inv. = Inv. × 360 días

Cto. de ventas

Este ratio indica el número de días que en promedio toma pasar de materias
primas a productos terminados. Esto es equivalente al ciclo de producción.
Utilizando esa ecuación, reemplazando las cifras correspondientes y despejando,
se obtiene que el inventario requerido es de S/. 65, S/. 73,13 y S/. 93,44 para los años
1, 2 y 3; respectivamente.

38 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

El costo de ventas utilizado como denominador en la ecuación no incluye la

depreciación. ¿Razones? Solo una y muy simple: la depreciación, por su naturaleza, no
necesita ser financiada.

Proveedores

Para estimar el importe que se adeudará a los proveedores debe utilizarse el ratio de
rotación de cuentas por pagar, cuya fórmula es la siguiente:

Rot. C×P = C×P × 360 días

Cto. de ventas

Este ratio indica el promedio de días en que se paga a los proveedores de la empresa.
Para el proyecto, se ha supuesto que tardarán 35 días en cancelar.
Reemplazando las cifras y despejando en esta ecuación, para el año 1:

35 = C×P × 360
520,00

Se proyecta que se requieren S/. 50,56 para ese año. Operando de la misma

manera para los años 2 y 3 se encontrará que necesitan S/. 56,88 y S/. 72,67;
respectivamente. Aquí tampoco se ha considerado la depreciación dentro del costo de
ventas.
¡Listo!, ya se tiene el CTN para cada uno de los tres años del proyecto. Para
visualizarlo mejor, se presenta en el formato del Estado de Situación Financiera (ESF):

ESF año 1
Caja 4,44 Proveedores 50,56
C×C 66,67
Inventarios 65,00

CTN año 1 85,56

Cap. de trabajo increm. 0 85,56

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 39

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

Para el año 1, se requerirá S/. 85,86 en CTN. ¿Cómo será financiado? Se sabe que
con recursos de terceros (o sea deuda bancaria) o aporte de los accionistas.
El CTN para el año 2, por su parte, ascenderá a S/. 96,25; de los cuales ya se
financiaron S/. 85,56; por lo que solo se necesitará adicionar S/. 10,69 (es decir, el CTN
incremental). No hay que perder de vista que para el año 1 se necesitará financiar la
totalidad del CTN, pues recién está empezando el proyecto.

ESF año 2
Caja 5,00 Proveedores 56,88
C×C 75,00
Inventarios 73,13

CTN año 2 96,25

Cap. de trabajo increm. 1 10,69

En el año 3, el CTN necesario será S/. 122,99; de los cuales ya se financiaron

S/. 96,25 (S/. 85,86 el año 1 y S/. 10,69 el año 2). Por ello, solo se requerirá S/. 26,74 de
financiamiento. Esa cifra es el CTN incremental para ese año.

ESF año 3
Caja 6,39 Proveedores 72,67
C×C 95,83
Inventarios 93,44

CTN año 3 122,99

Cap. de trabajo increm. 2 26,74

La siguiente pregunta que se debe contestar es para cuándo se necesitan esos

recursos en el proyecto. Es necesario tener en cuenta que cuando se proyecta el flujo
de caja (FC) se asume automáticamente que los ingresos y gastos se realizan en el
último día del periodo de proyección (si este es de un año, entonces se asume que las

40 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

cifras consignadas se originaron el 31 de diciembre). De ahí que es fácil entender que

si el CTN incremental se necesita en el año 1, entonces este deberá estar disponible en
el año 0; y así sucesivamente. Para entenderlo mejor, se presenta este cuadro:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Cap. de trabajo neto incremental 85,56 10,69 26,74
Stock de cap. de trabajo neto 85,56 96,25 122,99

Una última atingencia, cuando se evalúa un proyecto en el FC debe incluirse solo

las necesidades incrementales. Esto es, la primera línea del cuadro anterior. ¡Ojo!, no se
incluye el stock de capital de trabajo. Si se hiciera, entonces contabilizaría doble. Para el
año 2, por ejemplo, de consignarse S/. 96,25 como las necesidades de CTN se perdería
de vista que de esa cantidad ya se invirtieron S/. 85,56 en el año 0; y que solamente se
requieren S/. 10,69 adicionales para ese año.

• Método 2: Ciclo de conversión en efectivo

Se ha definido esta ecuación, como el ciclo de conversión en efectivo:

Nro de días a financiar = Cprod + CC + Plazo prom. proveedores

Esta expresión entrega el número de días de operaciones del negocio que se

tiene que financiar con deuda (aparte de la que proporcionaron los proveedores) o con
el dinero de los accionistas.
Asimismo, en términos aproximados, se puede hacer equivaler cada uno de
estos componentes con un ratio financiero:

Cprod = Rot. Inv.

CC = Rot. C×C

plazo prom.
= Rot. C×P
proveedores

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 41

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

Dicho esto, de regreso al caso y de acuerdo a los supuestos la rotación de las

cuentas por cobrar era de 30 días, la de inventarios 45 días y el plazo promedio de pago
a los proveedores era de 35 días.
Reemplazando en la ecuación:

Ciclo de conversión en efectivo = 45 días + 30 días – 35 días = 40 días

Esto significa que el proyecto debe financiar 40 días de operación con recursos
de terceros (deudas bancarias) o aporte de accionistas.
Ahora bien, la inversión en CTN debe estar expresada en términos
monetarios. ¿Cómo, entonces, convertir esos 40 días a nuevos soles? La solución es
sorprendentemente simple. Se debe proyectar el Estado de Resultados del proyecto y
calcular cuánto se necesita gastar diariamente para operar el negocio. No debe perderse
de vista qué resultados más confiables pueden derivarse utilizando la proyección de
los egresos operativos del FC.
En el caso, siguiendo con la proyección del Estado de Resultados se obtienen
estas cifras:

Estado de Resultados proyectado

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas 800,0 900,0 1,150,0
Costo de ventas –520,0 –585,0 –747,5
Depreciación –100,0 –100,0 –100,0
Utilidad bruta 180,0 215,0 302,5
Gastos operativos –120,0 –135,0 –172,5
Utilidad operativa 60,0 80,0 130,0

Gastos anuales 640,0 720,0 920,0

Gastos diarios 1,78 2,00 2,56

Para el año 1, se necesitan anualmente S/. 640 para operar el negocio. Esa cifra
es producto de sumar el costo de ventas y los gastos operativos (S/. 520 y S/. 120,
respectivamente). Siguiendo el mismo procedimiento para el año 2 ese monto asciende
a S/. 720, y S/. 920 para el año 3. Debe anotarse que no se ha incluido la depreciación en

42 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

el cálculo. La razón ya fue explicada anteriormente. Pasar las cifras anuales a términos
diarios implica dividir la cifra anual entre 360. Así, entonces, para el año 1 se necesita
gastar S/. 1,78 para solventar los gastos diarios del proyecto.
El próximo paso es sencillo de entender: es necesario multiplicar el ciclo de
conversión en efectivo del año 1 (recordar que está expresado en número de días) por
el gasto diario de operar el negocio en ese mismo año. Es decir, se debe multiplicar
40 días x S/. 1,78 por día; obteniendo la cantidad de S/. 71,11. Realizando similar
procedimiento para los dos años siguientes, se obtiene estas cifras:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Ciclo producción 45,00 45,00 45,00
Ciclo venta 30,00 30,00 30,00
Prom. pago proveedores 35,00 35,00 35,00
Ciclo de conversión en efectivo (A) 40,00 40,00 40,00

Costos anuales 640,00 720,00 920,00

Costos día (B) 1,78 2,00 2,56

(A)*(B) 71,11 80,00 102,22

¿Estos resultados representan el CTN para cada año? La respuesta es no, pues
falta considerar las necesidades mínimas de caja para cada año. Debe recordarse que
el CTN es el resultado del activo corriente menos el pasivo corriente y que el primero,
aparte de las cuentas por cobrar y del inventario, incluye la caja. Las necesidades de
caja del proyecto ya se habían obtenido. Por lo tanto, para el año 1 a los S/. 71,11 hay
que adicionarle S/. 4,44. La suma resultante, S/. 75,55; sí representa las necesidades de
CTN del proyecto para el año 1.
En el cuadro siguiente, se detalla el cálculo para los años venideros:

Año 1 Año 2 Año 3

(A)*(B) 71,11 80,00 102,22
(+) Caja mínima 4,44 5,00 6,39
Cap. de trabajo neto 75,56 85,00 108,61

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 43

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

En resumen, el proyecto necesitará una inversión total de S/. 108,61 en CTN;

pero en tres partes. El momento en el que se requerirá es presentado a continuación:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Cap. de trabajo neto incremental 75,56 9,44 23,61
Stock de cap. de trabajo neto 75,56 85,00 108,61

En otras palabras, se necesitará S/. 75,56 en al año 1 (que tendrá que ser

invertido en el año 0); S/. 9,44 para el año 2 (a financiarse en el año 1); y S/. 23,61 en
el año 3 (que deberá conseguirse en el año 2).
Por último, si se compara las cifras que arrojan ambos métodos puede observarse
que son diferentes; pero que tienden a converger (S/. 85,56 frente a S/. 75,56 para
el año 1, S/. 96,25 frente a S/. 85 en el año 2, y para el último año S/. 122,99 versus
S/. 108,61). Esta diferencia se debe a los supuestos asumidos. Sin embargo, la mayoría
de administradores financieros consideran al método contable como el más exacto.

• Método 3: El porcentaje de cambio en ventas

Esta técnica, vale la pena advertir, aunque menos precisa es ampliamente utilizada
cuando se evalúa un proyecto. Parte de un simple principio: cuando se incrementan
las ventas también aumentan las necesidades de CTN (se necesita financiar más
producción). Teniendo en cuenta esto, lo único que hay que averiguar es cuánto se
requiere de CTN adicional cuando se incrementan en S/. 1,00 las ventas.
Para tenerlo claro, es necesario hacer ese cálculo con las cifras que se estimaron
aplicando la metodología contable:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Ventas proyectadas (en S/. ) 800,00 900,00 1,150,00
Incremento en ventas 800,00 100,00 250,00
CTN 85,56 96,25 122,99
CTN incremental 85,56 10,69 26,74
Inc. en ventas/[Link] CTN 10,69 % 10,69 % 10,69 %

El incremento en ventas para el año 1 se obtiene restando a las ventas de ese año
(S/. 800) las del año 0 (S/. 0); y así sucesivamente, para financiar esa cantidad adicional

44 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

de ventas (S/. 800) se necesitan S/. 85,56 de CTN (este dato se obtuvo aplicando la

metodología contable). Es decir, por cada nuevo sol adicional de ventas se requiere
S/. 0,11 de CTN (S/. 85,56/S/. 800).
Lo anterior sirvió para enseñar cómo se obtiene el ratio porcentual (10,69 %
significa S/. 0,1069 de capital de trabajo por cada nuevo sol de ventas). Sin embargo, no
es posible utilizar esa cifra en el proyecto, pues se estaría aplicando un razonamiento
circular. Lo que se estila es hallar este dato indirectamente.
Así, si el proyecto consiste simplemente en una ampliación de las actividades
productivas del negocio (por ejemplo, adicionar una línea de producción de zapatos a
una fábrica de calzado), entonces lo único que se debe hacer es calcular el promedio
histórico de este ratio tomando como referencia los estados financieros del negocio.
Caso contrario (si se produce calzado, pero el proyecto es una fábrica de chocolates),
se debe ubicar empresas parecidas al proyecto y obtener el promedio histórico con los
datos contables de esa industria (benchmarking).
Es necesario regresar al proyecto. Si se supone ahora que por cada nuevo sol de
ventas adicionales se requiere S/. 0,095 de CTN (es decir un ratio de 9,5 %); con ese
dato puede elaborarse una tabla como la siguiente:

 % de incremento en ventas (B) 9,50 %

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 800,00 900,00 1 150,00
Ventas incrementales (A) 800,00 100,00 250,00
(A)*(B) 76,00 9,50 23,75

¿Qué representa la cifra que se obtiene multiplicando (A)*(B)?, pues es la

necesidad de CTN incremental que requiere el proyecto. En el año 1, por ejemplo, se
incrementarán las ventas en S/. 800 y por cada nuevo sol de estas ventas se necesitarán
S/. 0,095 de CTN; se requerirán S/. 76 de CTN (S/. 800 × S/. 0,095) que deberán ser
financiados en el año 0, y así sucesivamente.
La inversión total en este rubro será de S/. 109,25; repartido en tres desembolsos
de S/. 76 (año 0), S/. 9,50 (año 1) y S/. 23,75 (año 2). Para visualizarlo mejor se presenta
el cuadro siguiente:

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 45

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Cap. de trabajo neto incremental 76,00 9,50 23,75
Stock de cap. de trabajo neto 76,00 85,50 109,25

Es pertinente, ahora, revisar la estimación de CTN incremental del proyecto con

los tres métodos explicados:

Metodología contable
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Cap. de trabajo neto incremental 85,56 10,69 26,74
Stock de cap. de trabajo neto 85,56 96,25 122,99

Metodología del ciclo de conversión en efectivo

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Cap. de trabajo neto incremental 75,56 9,44 23,61
Stock de cap. de trabajo neto 75,56 85,00 108,61

Metodología del  % del cambio en ventas

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Cap. de trabajo neto incremental 76,00 9,50 23,75
Stock de cap. de trabajo neto 76,00 85,50 109,25

Tal como se aprecia, los tres métodos convergen en las cifras de la estimación del
CTN. ¿Cuál utilizar?, simple, debe emplearse aquel con el que uno se sienta más cómodo;
sin embargo, se previene nuevamente que el método contable es el más preciso.

2.2.3. El flujo de caja de operación

El flujo de caja de operación registra todas las entradas y salidas de efectivo del proyecto
ocurridas durante el tiempo en el que produce los bienes, o entrega los servicios para
los cuales fue diseñado. Obviamente, eso sucede desde el año 1 hasta el año n.

46 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

 Unidad 2 | Pilar i: Construcción del flujo de caja

Gráficamente, entonces, esto puede verse así:

Gráfico 2.11. El flujo de caja de operación

Año 0 Año 1... Año n Año n+1

Inversiones

Ingresos operativos
FC operación
Egresos operativos

Venta equipos + recuperación CT

Elaboración propia.

¿Qué debe registrarse en el FC de operación? Simple, todos los ingresos en

efectivo que se produzcan por la venta de bienes y servicios, así como todos los egresos
en los que se incurrieron por la producción de los bienes o la prestación del servicio.
Así, por ejemplo, se debe registrar las salidas de dinero originadas por la compra de
materia prima e insumos, el pago de sueldos y salarios, el pago de servicios (agua,
energía eléctrica, comunicaciones, etc.), los alquileres y el pago de impuestos.
Nuevamente, un gráfico ayudará a entender mejor lo explicado:

Gráfico 2.12. Componentes del flujo de caja de operación

Año 0 Año 1... Año n Año n+1

(+) Ingresos
Inversiones (–) Egresos
Mat. prima
Ingresos operativos Insumos
FC operación
Salarios y sueldos
Egresos operativos
Servicios
Alquileres
Venta equipos + recuperación CT Impuestos

Elaboración propia.

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 47

 Paúl Lira Briceño | Evaluación de proectos de inversión

2.2.4. El flujo de caja de liquidación

El FC de liquidación registra los ingresos y salidas de efectivo que se producen cuando

el proyecto termina. Si bien, convencionalmente, se reconoce que eso sucede un año
después del último año de vida útil (n+1), muchos evaluadores lo incluyen dentro
del último año de vida útil del proyecto (n). En lo que sigue, se adoptará la primera
aproximación, por lo que se considerará que este termina en el periodo n+1.
¿Por qué existe este FC?, pues porque al final del proyecto ocurren dos hechos
que originan movimiento de efectivo. El primero está representado por la venta de los
activos fijos que se utilizaron, mientras que el segundo contempla la recuperación del
monto total de lo invertido en capital de trabajo. A esto hay que agregar los posibles
efectos tributarios que se pueden originar.
En forma gráfica, se representaría de esta manera:

Gráfico 2.13. Componentes del flujo de caja de liquidación

Año 0 Año 1... Año n Año n+1

Inversiones

Ingresos operativos

Egresos operativos (+) Venta AF

Venta equipos + recuperación CT FC liquidación (+) Recup. CT

(–) Impuesto
Elaboración propia.

La venta del activo fijo; llámese terrenos, inmuebles, mobiliario, maquinaria,

vehículos, etcétera; se produce al ya no ser necesario mantenerlos, dado que el
proyecto dejó de producir bienes o servicios. ¿Qué se haría con máquinas que ya no
serán utilizadas, si las opciones son quedarse con ellas o venderlas?, sin dudar, se
escogería la segunda opción, ¿no?
El capital de trabajo (CT), por su parte, se recupera debido a que ya no es
necesario mantener inversiones en activos corrientes, puesto que ya no hay ciclo
productivo qué financiar. ¿Cuánto del CT se recupera?, pues se supone que el 100 % de
lo invertido o lo que es igual al stock de capital que se tiene al año n.

48 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas