Grands problmes conomiques contemporains Chapitre 1: Crises Financires

Rmi Bazillier
Universit dOrlans [Link]@[Link] [Link]

Organisation du cours

Cours sur les crises financires

Typologie des crises Explications thoriques aux crises Les leons de la crise actuelle

Examen final: 4 questions sur l'ensemble du cours Cours en ligne sur l'ENT et sur [Link]

Introduction

Multiplication des crises financires:

Mexique (1994-1995) Crise asiatique (1997-1998) Crise russe (1998) et brsilienne (1999) Turquie (2000) Argentine (2001) et Brsil (2002) Faillite fonds spculatif LTCM (1998) Crise boursire (2000) nouvelle conomie Crise actuelle (2007 - ?)

Les pays dvelopps ne sont pas pargns

Plan
I. II.
I.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

Les crises: un phnomne ancien

Kindleberger: Etude des crises financires depuis le XVIIe sicle

Les crises sont inhrentes au systme

Crise bulbes tulipes (1634-1637) Compagnie des Indes (1720) Crise compagnies de chemin de fer / canaux (XIXe) Crises financires engendres par les guerres (8 entre 1713 et 1820)

Un ternel recommencement?

Priode 1975-1997: chantillon 50 pays en dveloppement et dvelopps

158 crises de change 54 crises bancaires Source: FMI (1998) : Financial Crises: Causes and Indicators , World Economic Outlook, Washington DC, mai. Disponible sur [Link]

Source: Berman, N. (2008): Financial Crisis and International Trade: a long way to recovery, mimeo Universit Paris 1

Plan
I.
II.
I.

Une typologie des crises

Les explications thoriques aux crises
II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

I. Une typologie des crises

Crises de change Crises bancaires Crises boursires Crises obligataires Crises souveraines Crises immobilires () Ici on se concentre sur les trois premires (marchs financiers et intermdiaires financiers)

I.

Une typologie des crises

A. Comment reprer une crise?

Crises de change:
Dprciation de la valeur dune monnaie par rapport une monnaie de rfrence de plus de 25% Indicateur de pression spculative: combine variation du taux de change, variation des rserves et taux dintrt (reprsente lintensit de dfense de la parit par les autorits montaires). Si variation > 1,5 cart-type par rapport valeur moyenne Crise

I.

Une typologie des crises

A. Comment reprer une crise?

Crises boursires:
Variation au cours dune priode (fentre) de plus de 20% par rapport au cours de rfrence Indicateur dintensit:

Ratio entre la valeur du cours et la valeur maximum du cours pendant la priode de rfrence Ecart-type 1,5 ou 2 fois par rapport valeur moyenne: crise

I.

Une typologie des crises

B. Les crises sont-elles plus nombreuses?

volutions tendant des crises plus nombreuses:

Financiarisation croissante Libralisation

volutions tendant des crises moins nombreuses:

Apprentissage des agents / nouveaux outils Produits financiers limitant les risques (?)

I. Une typologie des crises

B. Les crises sont-elles plus nombreuses?

Une acclration depuis leffondrement du systme de Bretton Woods (73) Probabilit de subir une crise de change ou une crise bancaire:

10-13% priode 1973-1997 7% priode 1945-1971

Probabilit proche de celle de lentre-deux-guerres Trs suprieur celle de la premire vague de Mondialisation (1880-1913)

I. Une typologie des crises

B. Les crises sont-elles plus nombreuses?

Rapparition crises bancaires aprs 1970 Frquence crises de change Retour des crises double Diffusion dans lespace des crises financires (contagion)

 Mais pas dacclration depuis les annes 90

Stone et Weeks (2001):

Crises bancaires plus nombreuses Mais pas daugmentation globale Malgr des crises spectaculaires

Une globalisation croissante des crises

I. Une typologie des crises

C. Le retour des crises bancaires

Caprio et Kingebiel (2003):

117 crises bancaires caractre systmique (ayant ncessit une recapitalisation globale des banques) dans 93 pays 51 crises nonsystmiques

Tous les pays asiatiques mergents ont subi au moins une crise systmique (crise asiatique) Exception: Inde Pratiquement aucun pays dEurope de lEst na vit une crise bancaire Pratiquement aucun pays dAmrique Latine galement 31 pays dAfrique SubSaharienne et 6 pays dAfrique du Nord

I. Une typologie des crises

C. Le retour des crises bancaires Mmes volutions pour les crises boursires

I. Une typologie des crises

D. Des cots budgtaires importants

LEtat doit-il intervenir?

Thoriquement, ce nest pas certain:

Problmes dinformation: si les marchs sont efficients, les agents publics nont pas de raison dintervenir de manire plus efficace que les agents privs (rle stabilisateur du spculateur rationnel de M. Friedman) Problmes defficacit: ala moral modifie lvaluation des risques Problmes dconomie politique: comment viter corruption ou collusions dintrts?

I. Une typologie des crises

D. Des cots budgtaires importants

LEtat doit-il intervenir?

Dans les faits, il intervient tout le temps Quelque soit lorientation politique du gouvernement Cot massif pour les dpenses publiques: Priode 70-2000: en moyenne 12,8% du PIB (14,3% dans les PED) Des stratgies dintervention publique trs diverses

I. Une typologie des crises

D. Des cots budgtaires importants

I.

Une typologie des crises

E. Des crises trs coteuses en terme de croissance et bien-tre
FMI (1998):

cot moyen de 11,5% du PIB pour les crises bancaires / 14% crises jumelles Mesure diffrence entre 2 3 annes sans crise par rapport 2 ou 3 annes aprs crise 14% du PIB : crise asiatique (30% pour lIndonsie)

Stones et Week (2001):

Bordo et al. (2001): cot trs variable

Cot des crises de change

Une dprciation du taux de change :

Affecte directement la comptitivit-prix accrot les exportations et rduit les importations

rduction du dficit commercial Essor de lactivit conomique Rduction du poids de la dette trangre

Mais la dvaluation : est un choc qui dstabilise lconomie. accrot le prix des biens imports inflation dcourage les investisseurs tranger ( prime de risque)

Cot des crises de change

Par ailleurs, la dvaluation peut ne pas marcher :

Les effets sur les exports et imports n'apparaissent qu long terme mais leffet prix est immdiat

Courbe en J : la balance se dgrade, au moins CT

Le systme productif ne peut pas rpondre (pleinemploi, rigidits...) Les firmes exportatrices peuvent prfrer augmenter leurs marges plutt quaccrotre leur part de march (donc lemploi)

Cot des crises de change

Gupta et al. (2000)

Impact moyen des crises de change: +1,2% 57% recessionnistes 43% expansionnistes

Impact plus fort pour les pays en dveloppement Plus les flux de capitaux entrants avant la crise sont levs, plus la crise est coteuse (libralisation financire)

I. Une typologie des crises

F. Phnomne de contagion

Contagion: phnomne marquant des dernires crises

Crise du SME (1992-1993):

Aprs vote danois: crise en Finlande et dvaluation italienne Contagion massive et aveugle (propagation des pays aux monnaies solides France/Irlande mais na pas touch des monnaies plus faibles (Pays-Bas) Analyse prime de risque sur les titres Brady: Concomitance dstabilisation monnaie mexicaine, argentine, brsilienne, et mme des Philippines Mais Chili pargn Pas de cause commune

Crise mexicaine (1994): leffet Tequila

Crise asiatique (1997): mmes mcanismes Crise Russe (1998):

Contagion au Brsil (aucun lien entre les deux pays)

I. Une typologie des crises

F. Phnomne de contagion

I. Une typologie des crises

Des crises plus frquentes depuis leffondrement de Bretton-Woods Une globalisation des crises Des crises coteuses

En terme de dpenses publiques En termes de croissance (pour crises bancaires et crises jumelles)

Des phnomnes de contagion exacerbs

Plan
I.

Une typologie des crises

II.
I.

Les explications thoriques aux crises

II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les trois gnrations des modles de crise de change

Premire gnration: Krugman (1979) Deuxime gnration: Obsfeld (1994) Troisime gnration: Krugman (2001)

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change
(1)

Les modles de premire gnration (Krugman 1979)

Dsquilibres persistants sur le march de la monnaie ou sur le plan budgtaire La banque centrale doit dfendre le taux de change Si le dficit courant se creuse fortement et durablement, la banque centrale doit racheter loffre excdentaire de monnaie nationale sur le march des change Elle doit vendre ses rserves de changes Si elle na plus assez de rserves pour dfendre le taux de change, la dvaluation est invitable. Les fondamentaux (options macroconomiques) expliquent les crises Perte de confiance investisseurs

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change

Problme: est-ce que les fondamentaux sont toujours dgrads quand les pays entrent en crise?

Crise de la dette mexicaine (1982) sexplique largement par les fondamentaux (endettement extrieur trop important) Crises des annes 90: rle plus important de la contagion et des anticipations (SME) Russie, Amrique Latine, Asie: les marchs navaient pas anticip (tendance la baisse des spread) et pas de survaluation relle avant la crise

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change

(2) Les modles de seconde gnration

la crise survient lorsque les investisseurs ne croient plus en la volont du gouvernement soutenir la monnaie (cot trop lev en terme de taux dintrt et chmage) attaque spculative crise auto-ralisatrice, qui survient mme lorsque les fondamentaux ne sont pas mauvais. Plusieurs types danticipations Anticipations de politiques conomiques: quilibre multiple: (i) change fixe et politique montaire restrictive ou (ii) change flexible et politique montaire expansionniste Anticipations de dfaut: autoralisatrices

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change

(3) Equilibres multiples et contagion (Tornell 1999)

Contagion par le commerce:

Crise de change chez le voisin Amlioration de la comptitivit (taux de change) Baisse comptitivit nationale

Exemple: Dvaluation du real brsilien (1999) et crise argentine (2000)

Contagion par le commerce (Brsil-Argentine)

(3) Equilibres multiples et contagion

Contagion par la Finance:

Mmes banques ou mmes investisseurs Crise dans un pays Rduction du risque bancaire (rduction du poids de lensemble des pays mergents) Si certains pays de la rgion abandonnent le rgime de change fixe Baisse du cot pour les autres

Contagion politique (Drazen 1999):

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change
(4) Les modles de troisime gnration (Krugman 2001, Penseti et Tille 2000) Crise du bath Thalandais (1997): Pas une crise de change premire ou deuxime gnration

Contexte rgional incertain (entres massive de capitaux entranant un dsquilibre de balance courante) mais le systme tenait tant que les capitaux continuaient affluer Difficults bancaires ont jou un rle fondamental dans la crise Hausse liquidit disponible et crdit domestique Evaluation imparfaite du risque de dfaut et absence de supervision Face la dfaillance de banques Baisse des capitaux entrants Crise de change Crise liquidit bancaire Crise solvabilit bancaire (augmentation de la charge relle de la dette du fait de la dprciation du change et fuite des capitaux)

Entre massive de capitaux depuis 1992-1993:

II. Thories explicatives des crises financires

A. Les modles de crises de change

(4) Les modles de troisime gnration (Krugman 2001, Penseti et Tille 2000)

Si les banques ont accumul beaucoup de crances douteuses, les investisseurs craignent quen cas de retournement de la conjoncture, elles se trouvent en difficult la banque centrale devra intervenir (prteur en dernier ressort) injecter de la liquidit et in fine dprcier la monnaie. L encore, les anticipations ngatives prcipitent les pays dans la crise.

Crises jumelles: luf ou la poule?

Crises jumelles (bancaires et de change) commencentelles par une crise bancaire ou par une crise de change?

Reinhart et Vegl (1996): crises bancaires et crises de change ont les mmes causes Programme de stabilisation trop russi euphorie et accroissement endettement extrieur Attaques spculatives sur la monnaie Crise bancaire consquence indirecte (fuite des capitaux et effondrement march des changes) Velasco (1987): La crise bancaire entrane la crise de change: Emission de monnaie excessive explique par lintervention de la Banque centrale pour sauver le systme bancaire Stoker (1994): La crise de change entrane la crise bancaire: Les banques ne rsistent pas aux pertes de change (dvaluation)

Plan
I. II.
I.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

Les trois gnrations de modles de crise de change
II.
III.

Les 6 propositions de Boyer, Dehove et Plihon

3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

II. Thories explicatives des crises financires B. Les propositions de Boyer, Dehove et Plihon (2004)
(1)

Les marchs financiers sont des marchs de promesse frapps dincertitude majeure
Information incomplte et asymtrique (contraire aux hypothses Arrow-Debreu) Produits financiers: biens trs spcifiques (ni search goods, ni experience goods) Incapacit couvrir le risque par une assurance et ncessaire dlgation un tiers Incertitude et volatilit (Malkiel 2003)

r=D/P +g avec r rendement, D dividendes, P la valeur correspondante pour un investisseur de long-terme et g le taux de croissance de LT Des changements mineurs (de r, g ou D) entraneront des modificateurs majeures de P

II. Thories explicatives des crises financires B. Les 7 propositions de Boyer, Dehove et Plihon (2004)
(1)

Les marchs financiers sont des marchs de promesse frapps dincertitude majeure
Finance exprimentale (Schiller): les comportements psychologiques peuvent accentuer la volatilit

Il nest pas possible de retracer la volatilit observe mme si lon tient compte de la variabilit du taux dactualisation, de limpact du taux dintrt ou du taux marginal de substitution intertemporel de la consommation

Comment rduire lincertitude?

Innovations financires :

Schiller (2003): assurances couvrant les risques macroconomiques, risque dingalits, dsquilibres intergnrationnels Orlans (1990, 1994 et 1999): coordination des agents sur certains dterminants censs gouverner lvolution des prix Revient sur lhypothse defficience des marchs Samuelson: les marchs sont micro-efficients mais macro-inefficients Paradoxe: les agents se fient au prix pour limiter le cot dvaluation Mais si tous les agents font la mme chose, le prix ne reflte plus rien (Stiglitz et Grossman 1980)

Coordination des agents:

(2) Une prise de risque procyclique

Ecart entre la valeur fondamentale et le prix de march: prime de risque

Phases dexpansion: risques jugs faibles Phases dquilibre bas: risques survalus

Modle dacclrateur financier (Bernanke, Gertler et Gilchrist 1999):

Le fonctionnement du march du crdit interagit avec la dcision dinvestissement des firmes pour amplifier tout choc li la politique montaire, linnovation ou encore la demande

Mouvement pro-cycliques de la situation financire des firmes Mouvements contra-cycliques de la prime de risque effets damplification

(2) Une prise de risque procyclique

Une prime de risque qui se rduit dans les 4 annes prcdant la crise Explosion du crdit (mais il peut y avoir explosion du crdit sans crises) Baisse du ratio de rserves au capital des banques

Le rle des agences de notation

Les agences de notation anticipent-elles ces volutions?

Les dgradations de notation sont concentrs dans les priodes de rcession Faible capacit danticipation des agences de notation Furman et Stiglitz (1998) sur la crise asiatique: les agences de notation continuaient conseiller les investissements quelques jours avant la crise Collusion dintrts?

La procyclit entrane de nouvelles formes de contagion

La prime de risque des pays mergents suit fidlement lvolution des titres haut rendements US Laccs au march international ne lisse pas le profil dvolution de la consommation mais amplifie au contraire les fluctuations (Prasad, Rogoff, Wei et Kose 2003)

(3) Le systme bancaire joue un rle dterminant dans lissue des crises

Les banques exposes deux types de crise:

Crise par le passif: Panique bancaire rsultant du caractre alatoire des retraits des dposants (polarisation des anticipations) Crise dactifs: si choc ngatif affectant le remboursement des prts Risque de solvabilit pour la banque Crise de liquidit

Rle dintermdiation des banques: irrversibilit de lengagement des actifs et liquidit des dpts Comment viter les paniques bancaires:

Suspension de la convertibilit et injection de liquidits par la Banque Centrale (prteur en dernier ressort) Assurance des dpts: problme dala moral Des contrats optimaux prenant en compte le rle dintermdiation

(3) Le systme bancaire joue un rle dterminant dans lissue des crises

Trois types de crises bancaires

Choc localis ou dfaillance ponctuelle stendant lensemble du systme bancaire et lconomie Crises bancaires comme consquence de lacclrateur financier Brutal retournement de march Rgles microprudentielles inefficaces: rgles de stabilisation macroconomiques (Aglietta) Choc macroconomique dpassant les capacits dabsorption du systme bancaire

Les rgles prudentielles

Dispositions micro-prudentielles

Comit de Ble Constitution de rserves au prorata du volume de leur activit Multiplication des instruments financiers et htrognit des risques encourus: adaptation des rgles prudentielles Problme du hors-bilan

(4) Lincohrence des politiques macroconomiques

Modles de premire gnration (Krugman 1979) Argentine 2001:

Systme bancaire organis et trs dvelopp Rle du rgime de change (fixe) inadapt

Diversit des rgimes de croissance et diffrenciation des crises:

(4) Lincohrence des politiques macroconomiques

Le rle des rgimes de change:

Un currency-board inadapt en Argentine Ouverture complte aux mouvements de capitaux et taux de change irrmdiablement fix Plus de capacit agir sur le taux dintrt et la politique montaire (Triangle de Mundell)

Les chocs doivent tre absorbs par dautres facteurs (politique fiscale, salaire)

Sous-estimation du risque de change (endettement en $) / Accentuation des volutions macroconomiques pro-cycliques / Concentration des dsquilibres sur le systme bancaire et les dpenses publiques

(5) Absence dorganisations internationales suffisantes

Les drglementations au niveau national plus rapide que la rglementation au niveau international Stabilit financire: Bien public Mondial Quel prteur en dernier ressort au niveau international? (FMI?)

(6) Les marchs aussi difficiles rguler que le systme bancaire

Ide que la dsintermdiation financire pouvait limiter la rcurrence des crises

Remise en cause:

Imperfection du march boursier et de lintermdiation bancaire

(6) Les marchs aussi difficiles rguler que le systme bancaire

Plan
I. II.
I. II.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

Les trois gnrations de modles de crise de change Les 7 propositions de Boyer, Dehove et Plihon

III.

3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

II. Thories explicatives des crises financires C. Trois volutions au cur des crises financires contemporaines

La drglementation financire Lintgration financire internationale Les innovations financires

1. La drglementation financire

Libralisation des systmes financiers acheve au dbut des annes 90

Libralisation plus rcente pour les pays mergents

1. La drglementation financire

Diverses sources de fragilit financire:

Abolition des contrles sur les taux dintrt Abandon de lencadrement du crdit Dveloppement de la finance directe Dcloisonnement des marchs financiers

Source: Boyer, Dehove, Plihon (2004), Les crises financires rapport au CAE

2. Une intgration conomique rapide

Intgration financire internationale en parallle lintgration domestique

Endettement en $: Toute fragilit financire se traduit par une crise bancaire et une crise de change

Cela devrait amliorer laccs au crdit pour les pays en crise de liquidits

Ce nest pas le cas: acclrateur financier joue dans les deux sens Lpargne mondiale sest dabord dirige vers les pays dvelopps et fortement polarise vers certains pays en dveloppement Pro-cyclit des volutions macroconomiques

Source: Boyer, Dehove, Plihon (2004), Les crises financires rapport au CAE

3. La multiplication des innovations financires

Schiller (2002): les innovations au cur du systme financier Chronologie de Davis (1995): innovations, crises, apprentissage

Crise mexicaine: limite de lvaluation du risque pays par un syndicat de grandes banques Faillite LTCM (1998): utilisation des modles VAR meilleure apprciation du risque Augmentation du risque Crise systmique et intervention de la Banque Centrale Nouvelle conomie: rle du capital-risque et de lafflux de liquidits Meilleure rpartition des risques Mais asymtrie dinformation

Rle marchs drivs et la titrisation:

Plan
I. II.
I.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les 7 propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I. II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable Faiblesses microconomiques

III. Leons de la crise financire actuelle

En dpit de la volatilit rcente sur les marchs financiers, la croissance mondiale devrait rester vigoureuse en 2007 et 2008 Rapport du FMI, Avril 2007 Le gros risque systmique est derrire nous Christine Lagarde, 20 septembre 2008

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, CapelleBlancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

Plan
I. II.
I.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les 7 propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I.
II.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable
Faiblesses microconomiques

La crise des subprimes

Un contexte macroconomique instable:

Le paradoxe de la tranquilit (Minsky) renforc par le paradoxe de la crdibilit des banques centrales (Borio et Shim 2007): faible inflation, diminution des primes de risque, liquidits abondantes

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, CapelleBlancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

La crise des subprimes

Thorie du sur-endettement (Fisher, 1933 ; Boyer 1988): choc de productivit anticipations de profit Augmentation investissement Crdit

6 faits styliss principaux (dsquilibres macroconomiques):

(1) Une ample liquidit: rapport masse montaire / PIB passe de 18 20% en moyenne (1980-2000) plus de 26% aprs 2002

Augmentation rapide des rserves de change chinoises et des pays ptroliers Augmentation des rserves: excdents commerciaux et forts taux dpargne Expansion du crdit: faibles taux, innovations financires ()

La crise des subprimes

6 faits styliss principaux (suite): (2) Une inflation matrise et moins volatile

Augmentation crdibilit Banques centrales et phnomnes rattrapage pays mergents

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, CapelleBlancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

La crise des subprimes

6 faits styliss principaux (suite): (3) Une baisse des primes de risque

Liquidits recherche de rendements Prises de positions risques Baisse prime de risque

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, CapelleBlancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

La crise des subprimes

6 faits styliss principaux (suite): (4) Une baisse des taux dintrts LT

Baisse des dficits publics Globalisation et concurrence Achat de titres publics par banques centrales asiatiques Crdibilit banques centrales Faiblesse demande dinvestissement

La crise des subprimes

6 faits styliss principaux (suite): (5) Une hausse du crdit dans un contexte non-inflationniste

Baisse des taux dintrts et primes de risque > Crdit Effets de leviers: dveloppement des hedge funds et private equities

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, CapelleBlancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

La crise des subprimes

6 faits styliss principaux (suite):

(6) Une hausse du prix des actifs

Marchs plus rigides Ds 2003: crainte de lapparition dune nouvelle bulle (Case et Shiller 2003, soutenu par Krugman) Mais pas de consensus sur la question: La hausse de limmobilier se justifie par lvolution des fondamentaux (notamment dmographique) (Mac Carthy et Peach 2004; Krainer et Wei 2004) La hausse du prix des actifs entrane la hausse des crdits hypothcaires (emprunts gags sur la valeur des actifs, principe de lacclrateur financier) La hausse du prix des actifs entrane une pression sur la politique montaire (des taux dintrts peu levs prservent laccessibilit financire) Effet richesse: hausse du prix des actifs Consommation / Notamment dans limmobilier (via le refinancement hypothcaire)

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, Capelle-Blancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

Le mcanisme de refinancement hypothcaire

Lorsque la valeur du collatral (bien immobilier) augmente, possibilit daccrotre lendettement hauteur de cette proportion:

La diffrence entre lancienne valeur et la nouvelle valeur : capitaux extraits cash out Mortgage Equity Withdrawal: capitaux extraits servant financer autre chose que lachat dactifs immobiliers Pour maintenir lannuit constante: augmentation dure du prt (dans 80% des cas selon la Rserve Fdrale) ou augmentation des remboursements mensuels (26%)

Comment grer les bulles?

Bernanke (2002): Il est trs difficile didentifier les bulles Faire clater une bulle a des effets rcessionnistes Tirole (2008): Elimination des subventions directes et indirectes au secteur immobilier Fin des garanties par Freddie Mac et Fannie Mae Rgulation de lobtention de prts Cabellero: Alternative lclatement de bulle: la constitution de rserves pour permettre une politique contracyclique le cas chant Il faut galement regarder qui dtient la bulle: clatement de la bulle internet a des effets moindres que lorsque la bulle est dtenue par des intermdiaires financiers (risques de liquidit et solvabilit)

Plan
I. II.
I.

Une typologie des crises Les explications thoriques aux crises

II. III.

Les trois gnrations de modles de crise de change Les 7 propositions de Boyer, Dehove et Plihon 3 faits marquants au cur des crises actuelles

III.
I.

Les leons de la crise actuelle

Contexte macroconomique instable
II.
III.

Faiblesses microconomiques
Autres explications thoriques la crise

La crise des subprimes: les dysfonctionnements microconomiques

Une exigence de rentabilit

Aprs la chute des valeurs boursires (2000) Investisseurs se tournent vers les marchs obligataires (flight to quality) Problme: rendements obligataires trs bas Solution:

Relchement des conditions dattribution des prts (effet quantit) Innovations financires

(1) Relachement des conditions dattribution des prts

Comportement pro-cyclique des banques Crdits subprimes: crdit hypothcaire attribus des emprunteurs risques

2001/2006: Multiplication par 7 Augmentation de la part des emprunts taux variables (de 1 13%) Prts hybrides et prts ballons (fort remboursement sur la dernire priode) La qualit des prts sest constamment dgrad
Source: Artus, Betbze, de Boissieu, Capelle-Blancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

(1) Relachement des conditions dattribution des prts

Etude DellAriccia, Igan et Laeven (2008)

Augmentation des crdits sexplique par un relchement des conditions dattribution (baisse du taux de refus) Concurrence plus forte entre institutions financires: baisse du taux de refus Assouplissement critres dattribution sexplique par la titrisation Acclrateur financier: la hausse du crdit est la plus forte o la hausse du prix de limmobilier est la plus forte Les conditions montaires ont jou un rle (corrlation entre lattribution de crdit et les taux dintrts)

(2) Des pratiques financires haut risque

La titrisation

Consiste transformer des emprunts bancaires illiquides en titres aisment ngociables. Les investisseurs qui achtent ces titres rcuprent en contrepartie les revenus associs aux prts La titrisation permet aux banques de transfrer le risque de crdits et constitue une forme particulire de dsintermdiation Apparition aux Etats-Unis au dbut des annes 70 sous lauspice de trois agences disposant de la garantie dEtat: Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae La plupart des titres concernent des prts hypothcaires (Mortgage backed securites, MBS) mais on a aussi des crdits automobiles, prts tudiants, encours de cartes bancaires () (asset backed securities, ABS) Sophistication des instruments: CMO, CDO, CDO ()

Source: Artus, Betbze, de Boissieu, Capelle-Blancard (2008), la crise des subprimes , rapport au CAE

(2) Des pratiques financires haut risque

Produits structurs par tranche de risque (senior, mezzanine, equity) Garanties offertes par des socits dassurance spcialises Le transfert de risque favorise la baisse de la qualit des prts dans un contexte dasymtrie dinformation (entre la banque et les investisseurs) Concentration des risques: aux EtatsUnis, 98% des produits drivs engags par les 5 plus grandes institutions financires)

Les agences de notation

Conflits dintrts lis des activits de conseil:

Offre de services dvaluation prliminaire Les agences expliquent aux banques dinvestissement comment obtenir le fameux AAA Deux dentres elles (Moodys et Standards and Poor) occupent 80% du march

Concentration des agences de notation

Un contournement des rgles de prcaution

Bale I et Bale II:

Niveaux de fonds propre minimaux permettant dabsorber avec une probabilit leve les risques Dans Bale II: baisse du poids allous aux crdits immobiliers (de 50 35%)

Superviseurs nexercent que dans un cadre national Concurrence entre acteurs rguls et non-rguls Concurrence entre superviseurs

III. Autre explication thorique la crise

- Le rle des ingalits (Kumhof & Rancire 2011)
Priodes 1920-1929 et 1983-2007: forte hausse du revenu des plus riches et forte hausse de l'endettement pour les autres Les comportements d'pargne (des plus riches) et d'emprunt (des autres) favorisent le dveloppement du secteur financier Augmentation du risque de dfaut pour les emprunteurs. Si celui-ci se ralise ---> crise Pour les auteurs: plus efficace de rquilibrer la distribution du revenu ex ante que de grer la crise ex post

IV. La gestion de la crise financire

Politiques mises en place pour faire face la crise

Les plans de sauvetage des banques Plans de relance et soutien lactivit conomique Rgulation bancaire et financire Rgulation de la mondialisation

Rformes du systme

(1) La fourniture de liquidits

- Depuis Aot 2007: injection massive de liquidits par les banques centrales
Thorie des marchs financiers imparfaits: il est du ressort de l'Etat d'intervenir pour restaurer la confiance

- Depuis Octobre 2008: soutien direct aux entreprises (aux Etats-Unis)

Rachat dette CT des entreprises (contexte de pnurie complte de crdit) La Fed se transforme-t-elle en acheteur en dernier ressort

(2) le renflouement du systme bancaire

- Soutien indirect: Plan Paulson (septembre 2008)
Logique: achat de prts toxiques Echec relatif de cette stratgie au Japon (19922003) $700 milliards destins l'assainissement des marchs - Plan trs critiqu (voir Tirolle 2008)
Absence de contreparties: transfert vers le secteur bancaire sans possibilit de rcuprer des bnfices Mauvais ciblage: toutes les institutions financires pouvaient en bnficier (et pas les seules institutions rglementes) Rcompense de l'ala moral Maintien en place de la direction

(2) le renflouement du systme bancaire

- Recapitalisation directe:
L'Etat doit recevoir une contrepartie L'tablissement doit tre soumis une surveillance accrue Si tablissement au bord de la faillite: les actionnaires ne doivent rien recevoir - Diffrentes formes possibles: Nationalisation temporaire: contrle des risques mais problme incitation pour administrateurs publics Prise de participation sous forme d'action dividende prioritaire sans droit de vote Apport de garanties sur un ensemble dlimit d'actifs. Exemple: rachat de Bear Stearns par JP Morgan. 30 milliards de dettes garanties par la FED

(3) la garantie des prts et des dpts

- Garantie des prts interbancaires:
Rle d'assurance pour viter que les banques arrtent de se prter entre elles

- Garantie des dpots

Pour viter la panique chez les dposants

En France: plan de 360 Milliards (Octobre 2008):

320 milliards de garanties 40 milliards de soutien direct aux banques

V. 2009: de la crise financire la crise conomique

- La crise financire commence ralentir:
Dow Jones: + 65% (mars 2009 - mars 2010) Institutions financires (Goldman Sachs, Citygroup) refont des profits partir de 2009 Les plans de sauvetage des banques se rduisent. Les banques remboursent. Les cots directs du sauvetage du secteur financier sont bien plus faibles que les cots lis la crise conomique qui s'en suit.

2009: la rcession mondiale

2009: la rcession mondiale

2009: la rcession mondiale

2009: la rcession mondiale

2009: la rcession mondiale

- Pose la question de la persistance du chmage -

2009-2010: les plans de relance et les contraintes macroconomiques - cot fiscal de la crise trs important
Plans de relance et stabilisateurs automatiques Dficits suprieurs 10% dans de nombreux pays

- Mais chmage trs lev. Politique de relance?

Politique budgtaire contrainte par les niveaux levs de dficits Politique montaire contrainte par la trappe liquidit. (on ne peut pas baisser un taux d'intrt nul!)

- Problme de soutenabilit de la dette? (on y reviendra)

La crise cre de nouveaux problmes d'ala moral

- Sauvetage massif du secteur financier:
Incitation pour les institutions financires accrotre leur niveau d'engagement risqu

- La rforme de la rgulation financire: typologie des principales propositions.

Rgulation des institutions financires nonbancaires Le problme du Too big to fail Dcourage la prise de risque excessive Changer la structure de rgulation

(1) Rgulation des institutions financires non-bancaires

- Banques commerciales fortement rglementes, contrairement aux banques d'investissement, hedge-funds. Cela peut s'expliquer par l'assurance des dpots par l'Etat (rgulation en contrepartie). Pour les banques d'investissement: pas de dpot, donc pas de garantie par l'Etat Problme: l'Etat a du refinancer des banques d'investissement (et question des banques la fois d'investissement et commerciales)

(1) Rgulation des institutions financires non-bancaires

-Comment renforcer la rglementation sans limiter l'innovation? L'innovation financire peut permettre d'amliorer les circuits de financement de l'conomie (exemple des junk bonds dans les annes 1970 ou des scurisations dans les prts automobiles ou tudiants) - Arbitrage: suffisamment stricte mais non restrictive - Autre proposition: traiter la faillite des IF non bancaires comme des banques

(2) Traiter le problme du Too big to fail

- Principe du too big to fail et ses consquences (le risque systmique) - Solutions: Restreindre la taille des IF (aux Etats-Unis: 10% de tous les dpots --> rduction 2 ou 5%) Systme incitatif: rgulation plus stricte pour les IF plus grosses (capitaux propres) - Depuis 50 ans: croyance aux conomies d'chelle dans le systme bancaire. Cot du too big too fail > bnfice des conomies d'chelle?

(3) Prvenir les prises excessifs de risque

Principales pistes: - Rformer les agences de notation - Mode d'attribution et montant des bonus

(4) Changer la structure de rgulation

- Rforme des autorits de surveillance (SEC aux USA, l'AMF en France) - Aux USA: cration de la Financial Services Oversight council (2010) pour rguler des holding bancaires dont les filiales sont rgules par des autorits diffrentes

VI. 2010: De la crise conomique la crise souveraine

2010: la crise de la dette dans l'UE

2010: la crise de la dette dans l'UE

2010: la crise de la dette dans l'UE

- La situation des 4 pays priphriques (Grce, Irlande, Portugal, Espagne)
Situation asymtrique: niveau endettement en Grce Pour atteindre les objectifs fixs: excdents primaires importants Restructuration de la dette grecque? (refus du gouvernement grec, des banques, des autres partenaires europens)

Des situations htrognes

2010: la crise de la dette dans l'UE

La rponse de l'UE et du FMI

- Mai 2010: Plan de sauvetage de la Grce (110 Milliards ) financ par l'UE et le FMI (contre plan daustrit de 30 milliards) - Facilit europenne de stabilit financire: 440 milliards d'euros (limite 250 milliards) - Taux d'intrts levs (environ 5%) - Fonds de stabilit (2011): 500 milliards d'euros (contrepartie: pacte pour l'euro) - Depuis mai 2010: achat de dettes par la BCE
Marginal (76M vs 1300M aux USA) et

Les limites de la rponse europenne

- Les politiques d'austrit font peser un risque important sur la croissance - Le problme initial provient-il des dficits budgtaires?

Pourquoi la crise de la dette dans la zone euro?

Dette publique (% PIB)
200 180

160

140 Euro area 120 United Kingdom Japan United States 100 Greece France Ireland 80 Portugal Spain Greece 60

40

20

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Source: World Development Indicators (2012) and Thomson Reuters (04.02.2012)

En conclusion: volutions LT
- Retour sur les problmes d'incompatibilit des politiques macroconomiques:
Pas de contrle du taux de change / taux d'intrt Politique budgtaire contrainte Ajustement?