Les opérations à effet de
levier - LBO
Isabelle Martinez
Master CCA2
Définition
Un LBO ou Leveraged Buy Out est le
rachat des actions d'une entreprise
par un ou plusieurs fonds
d’investissement spécialisés.
Opération financée par une très large
part d'endettement.
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Une progression régulière
depuis 1980
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Les facteurs explicatifs
facteurs conjoncturels : baisse des taux
d’intérêt; recentrage des groupes; afflux de
liquidités qui alimentent les fonds, …
corporate governance
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Un LBO de référence
Reprise de Legrand par Wendel/KKR en
2002
Valeur = 3,7 milliards €
2 fonds d’investissement : Wendel (37.4%) et
KKR (37.4%)
21 cadres ont investi 6 millions €
FP = 40%
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Plan
1) Le montage
2) La structure de financement des opérations
3) L’évaluation de la cible : méthode VANA
4) LBO et corporate governance
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Section 1 : Le montage
Un holding est constitué, qui s'endette pour
racheter la cible. Le holding paiera les intérêts
et remboursera sa dette grâce aux dividendes
provenant de la société rachetée.
Holding de reprise appelée NewCo ou HoldCo
Société cible : le plus souvent « vache à lait »
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Le principe
Fonds propres 30%
Dette mezzanine 20% Holding
Dette senior 50% NewCo
dividendes
Société cible
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1.1 : Les différents types
d’opérations
LBO (Leverage buy out)
MBO (management buy out) Æ RES
MBI (management buy in)
BIMBO (buy in management buy out)
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1.2 : Triple effet de levier …
effet de levier financier
effet démultiplicateur que procure un
endettement additionnel par opposition au
recours aux fonds propres.
+ apport réduit en FP et + l’effet élevé.
Dans l’exemple, effet de levier = 3,33 (100/30)
car avec 30% d’apports en fonds propres, le
sponsor contrôle 100% de la cible
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effet levier fiscal
Régime intégration fiscale (95%) : le groupe paie
l’IS correspondant à l’ensemble des bénéfices.
Les intérêts pèsent négativement sur les
résultats Æ économie d’impôt = taux IS x
intérêts
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effet levier social
rachat permettant à des managers d’accéder à
des postes de direction.
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1.3 Les sorties du montage
Sorties de LBO de + en + rapides (entre 3 et 5
ans)
cession à un industriel
introduction en bourse
cession à un autre financier (LBO secondaire)
…
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Section 2 : La structure de
financement
Différents niveaux de financement avec risque croissant
- Dette senior : classique (remboursée en priorité)
- Dette subordonnée ou junior (remboursement assuré
que si la dette senior a elle-même été remboursée)
- Capitaux propres
Prix d’achat = 6,5 x EBITDA Æ Dettes = 5xEBITDA
CP = 1,5xEBITDA
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2.1 La dette senior
En général montant = 4 ou 5 x EBITDAcible
Différentes tranches avec niveaux de risque
croissants (╪ taux i)
- Tranche A : remboursée linéairement sur 7 ans
- Tranches B et C : remboursées in fine 8-9ans
Æ Syndicat bancaire
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2.2 La dette subordonnée
Prend la forme d’une dette obligataire ou d’une
dette mezzanine
- Émission obligations cotées à haut rendement
(hield yield bonds) : remboursement in fine 8-
10 ans
- Dette mezzanine : à mi-chemin entre
financement par dette et par CP (titres
hybrides)
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Financement d’un LBO
Flux de trésorerie
dette mezzanine
dette subordonnée
dette senior A dette senior B-C
Échéances
7 ans 8/9ans 10 ans
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Section 3 : L’évaluation de la
cible : méthode VANA
Méthode DCF inappropriée car hypothèse implicite
d’une structure financière stable
Æ Méthode alternative VANA (Van ajustée ou Adjusted
Present Value)
n FCF t n
D t − 1k D T
V0 = ∑ + ∑
t t
t = 1 ( 1 + k actif ) t = 1 (1 + k D )
k actif = r f + β actif PRM
βc
β actif =
⎡ D ⎤
⎢⎣ 1 + ( 1 − T )
CP ⎥⎦
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Section 4 : LBO et théories
financières
Théorie du Free Cash Flow (Jensen, 1986)
LBO = modèle emblématique du GE
« effet de contrôle de la dette »
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