组合期权：鹰式策略

0.简介

鹰式策略（Condor Spread） 是一种由相同类型、四个不同行权价的期权组成的策略，其目的是从标的资产价格的低波动性中获利。

鹰式策略 (Condor) 全部由看涨期权（Call）或全部由看跌期权（Put）组成，再根据买卖方向，分为如下四类：

• 买入鹰式看涨期权（Long Call Condor）
• 卖出鹰式看涨期权（Short Call Condor）
• 买入鹰式看跌期权（Long Put Condor）
• 卖出鹰式看跌期权（Short Put Condor）

1.买入鹰式看涨期权

如果你预计标的资产接下来会在某个区间横盘震荡且不愿承受过高风险，可以使用 Long Call Condor 策略。

1.1 构建方法

Long Call Condor 由四个期权交易构成：

• 买入 1 份 call1
• 卖出 1 份 call2
• 卖出 1 份 call3
• 买入 1 份 call4

call、call2、call3、call4 的数量、标的资产、到期日均相同，不同之处为行权价：

call1＜call2＜call3＜call4 ，且 call4-call3=call2-call1

1.2 策略简介

买入鹰式看涨期权，一般情况下，开仓是买入一份低行权价的实值call1，卖出一份中低行权价的实值call2，卖出一份中高行权价虚值 call3，再买入一份高行权价的虚值 call4。

其中，call2 与 call1 行权价之差等于 call4 与 call3 行权价之差。

中间的两个期权行权价的价差可以根据自己对行情的判断灵活调整。四个行权价等差是鹰式价差的一般形态。

所有期权的标的资产、到期日、数量均相同。

如果把这个组合拆开来看，其实是一个牛市价差和一个熊市价差组合。

买入call1和卖出1份call2是一个牛市看涨期权价差，卖出1份call3和买入call2是一个熊市看涨期权价差。

在分析该策略组合时，我们还是从构建动机出发。

中间卖出2份看涨期权是这个策略的主要部位，用来实现“股价不会有大的变化”预期下的获利。而两头买入看涨期权是用来对冲卖出看涨期权的风险的。

该策略适合对股价波动的上下限有较大把握，同时又对风险比较厌恶的投资者使用。

更专业的投资者会在开仓期权策略组合后，根据市场变化随时调整策略。

由于买入鹰式看涨期权是一个4腿策略，相对灵活性更强。在实际运用中，专业投资者会对它进行“拆腿”以便收获更划算的风险回报。

前面也提到它其实是由熊市和牛市看涨期权价差组合在一起的。所以4腿策略在现实运用中根据市场变化情况可以拆为3腿、2腿甚至1腿，但这种属于高阶玩法，大家有所了解即可，在基础定义这里不再展开。

一般情况下，买入鹰式价差在开仓时卖出期权的收入将略低于买入期权的支出，所以在策略构建之初，该策略账面上呈现净流出。

这也是买入鹰式价差策略和卖出鹰式价差策略的区别之一，通常情况下，卖出鹰式价差组合在开仓时账面呈现净流入。

需要注意的是，买入鹰式看涨期权开仓需要交易4份期权，一来一回需要交易8份期权，交易成本相对较高，在实际运用时需要计算好实际成本。

1.3 风险与收益

和牛市、熊市价差组合一样，买入鹰式看涨期权也是一个风险和收益都有限的策略。在开仓时就能计算出策略的最大收益和最大亏损。

• 盈亏平衡点

低盈亏平衡点：股价=低行权价+净期权金支出

高盈亏平衡点：股价=高行权价-净期权金支出

• 最大收益

当股价在两个卖出的行权价之间到期时实现最大收益：中低行权价-低行权价-净期权金支出。

• 最大亏损

当股价高于最高行权价或低于最低行权价时，策略发生最大亏损：净期权金支出。

1.4 计算举例

假设在美股市场中，TUTU公司当前股价为52美元，你认为TUTU接下来大概率会在48-56美元之间震荡，同时又想限制风险，于是构建了一个买入鹰式看涨期权：

• 以6美元的价格买入1张行权价为48美元的call。
• 以4美元的价格卖出1张行权价为50美元的call。
• 以2美元的价格卖出1张行权价为54美元的call。
• 以1美元的价格买入1张行权价为56美元的call。

到期时，你的收益情况如下：

2.卖出鹰式看涨期权

如果你预计股价将大幅波动，但不确定股价波动的方向，希望在这种情形下低成本且风险可控地实现收益，可以使用 Short Call Condor 策略。

2.1 构建方法

Short Call Condor 由四个期权交易构成：

• 卖出1份call1
• 买入1份call2
• 买入1份call3
• 卖出1份call4

call1、call2、call3、call4 的标的资产、到期日均相同，不同之处为行权价：

call1＜call2＜call3＜call4，且 call2-call1=call4-call3。

2.2 策略简介

卖出鹰式看涨期权，一般情况下，开仓是卖出一份低行权价的实值期权 call1，买入一份中低行权价的实值期权 call2，买入一份中高行权价的虚值call3，卖出一份高行权价的虚值期权 call3。

两个实值 call 的行权价价差与两个虚值 call 的价差相等，中间两个行权价的间距可以根据行情灵活调节。

当然，也可以直接选择四个等距的行权价。所有期权的标的资产、到期日均相同。

在该策略中，卖出 call1、call4 是主要交易部位，用来实现投资者“预计后市股价将大幅波动”的预期。

买入 call2、call3 主要是用于来控制卖出 call1、call4 的风险。

一般情况下，卖出鹰式看涨期权在开仓时卖出 call1、call4 获得的期权金收入将高于买入 call2、call3 的期权金支出，所以在策略构建之初，该策略账面上呈现净流入，使用该策略的开仓成本相对较低。

需要特别注意的是，该策略需要交易4份期权，一来一回需要交易8份期权，交易成本相对较高，在实际运用时需要计算好实际成本。

同时，策略的最大盈利为净期权金，所以开仓时期权的价格有效性很重要，避免开仓时期权价格与期权价值出现对自身不利的不匹配情况。

此外，4 腿期权意味着在开仓后，投资者可以灵活地根据市场变化调整和改变策略，如变为3腿、2腿甚至是1腿策略。

2.3 风险与收益

在策略构建之初，就计算出该策略的最大盈利与亏损——卖出鹰式看涨期权是一个盈利和亏损都有限的组合。

• 盈亏平衡点

低盈亏平衡点：股价=低行权价+净期权金

高盈亏平衡点：股价=高行权价-净期权金

• 最大收益

当股价高于最高行权价或低于最低行权价时，策略发生最大收益：净期权金收入。

• 最大亏损

当股价位于两个中间行权价之间时，策略发生最大亏损：中低行权价-低行权价-净期权金收入。

2.4 计算举例

假设在美股市场中，TUTU公司当前股价为52美元，你认为接下来一个月，TUTU的股价将小幅波动，但不知道波动方向，想在这种预期下实现低成本且风险可控地盈利，可以使用卖出看涨期权鹰式价差策略。

• 以6美元的价格卖出1张行权价为48美元的call。
• 以4美元的价格买入1张行权价为50美元的call。
• 以2美元的价格买入1张行权价为54美元的call。
• 以1美元的价格卖出1张行权价为56美元的call。

到期时，你的收益情况如下：

3.买入鹰式看跌期权

如果你预计标的资产接下来会在某个区间横盘震荡且不愿承受过高风险，可以使用 Long Put Condor 策略。

3.1 构建方法

买入鹰式看跌期权由四个期权交易构成：

• 买入1份put1
• 卖出1份put2
• 卖出1份put3
• 买入1份put4

put、put2、put3、put4 的数量、标的资产、到期日均相同，不同之处为行权价：

put1＜put2＜put3＜put4，且 put2-put1=put4-put3。

3.2 策略简介

买入鹰式看跌期权，一般情况下，开仓是买入一份低行权价的虚值put1，卖出一份中低行权价的虚值put2，卖出一份中高行权价实值put3，再买入一份高行权价的实值put4。

所有期权的标的资产、到期日、数量均相同。

put2 与 put1 行权价之差等于 put4 与 put3 行权价之差。

中间的两个期权行权价的价差可以根据自己对行情的判断灵活调整，四个行权价等差是鹰式价差的一般形态。

如果把这个组合拆开来看，其实是一个牛市价差和一个熊市价差组合。

买入 put1 和卖出 put2 是一个牛市看跌期权价差，卖出 put3 和买入 put4 是一个熊市看跌期权价差。

在分析该策略组合时，我们还是从构建动机出发。

中间卖出2份看跌期权是这个策略的主要部位，用来实现“股价不会有大的变化”预期下的获利，两头买入看跌期权是用来对冲卖出看跌期权的风险的。

该策略适合对股价波动的上下限有较大把握，同时又对风险比较厌恶的投资者使用。

更专业的投资者会在开仓期权策略组合后，根据市场变化随时调整策略，对策略进行“拆腿”以便收获更划算的风险回报。

此外，一般情况下，买入看跌期权蝶式价差策略在开仓时卖出期权金收入将略低于买入put1和put4的期权金支出，所以在策略构建之初，该策略账面上呈现净流出。

最后，需要注意的是，买入鹰式看跌期权开仓需要交易4份期权，一来一回需要交易8份期权，交易成本相对较高，在实际运用时需要计算好实际成本。

3.3 风险与收益

和牛市、熊市价差组合一样，买入鹰式看跌期权也是一个风险和收益都有限的策略，在开仓时就能计算出策略的最大收益和最大亏损。

• 盈亏平衡点

低盈亏平衡点：股价=低行权价+净期权金支出

高盈亏平衡点：股价=高行权价-净期权金支出

• 最大收益

当股价落在中间两个行权价之间时，策略获得最大收益：高行权价-中高行权价-净期权金支出。

• 最大亏损

当股价高于最高行权价或低于最低行权价时，策略发生最大亏损：净期权金支出。

3.4 计算举例

假设在美股市场中，TUTU 公司当前股价为52美元，你认为TUTU接下来大概率会在48-56美元之间震荡，同时又想限制风险，于是构建了一个买入鹰式看跌期权：

• 以1美元的价格买入1张行权价为48美元的put。

• 以2美元的价格卖出1张行权价为50美元的put。

• 以4美元的价格卖出1张行权价为54美元的put。

• 以6美元的价格买入1张行权价为56美元的put。

到期时，你的收益情况如下：

4.卖出鹰式看跌期权

如果你预计股价将小幅波动，但不确定股价波动的方向，希望在这种情形下低成本且风险可控地实现收益，可以使用 Short Put Condor 策略。

4.1 构建方法

卖出鹰式看跌期权由四个期权交易构成

• 卖出1份put1
• 买入1份put2
• 买入1份put3
• 卖出1份put4

put1、put2、put3、put4的标的资产、到期日均相同，不同之处为行权价：

put1＜put2＜put3＜put4，且put2-put1=put4-put3。

4.2 策略简介

卖出鹰式看跌期权，一般情况下，开仓是卖出一份低行权价的虚值put1，买入一份中低行权价的虚值put2，买入一份中高行权价的实值 put3，卖出一份高行权价的实值期权put4。

两个实值put的行权价价差与两个虚值put价差相等，中间两个行权价的距离根据行情判断可灵活调节。

当然，也可以选择四个put的执行价价差等距。

所有期权的标的资产、到期日均相同。

在该策略中，卖出put1、put4是主要交易部位，用来实现投资者“预计后市股价将大幅波动”的预期，买入put2、put3主要是用于来控制 put1、put4 的风险。

一般情况下，卖出鹰式看跌期权在开仓时卖出put1、put4获得的期权金收入将高于买入put2、put3的期权金支出，所以在策略构建之初，该策略账面上呈现净流入，使用该策略的开仓成本相对较低。

需要特别注意的是，该策略开仓平仓需要交易4份期权，交易成本相对较高。

此外，策略的最大盈利为净期权金，所以开仓时期权的价格有效性很重要，避免开仓时出现对自身不利的期权价格与期权价值不匹配的情况。

4.3 风险与收益

卖出鹰式看跌期权是一个盈利和亏损都有限的组合。

盈亏平衡点：

低盈亏平衡点：股价=低行权价+净期权金收入

高盈亏平衡点：股价=高行权价-净期权金收入

最大收益：

当股价高于最高行权价或低于最低行权价时，策略获得最大收益：净期权金收入。

最大亏损：

当股价位于两个中间行权价之间时，策略发生最大亏损：中低行权价-低行权价-净期权金收入。

4.4 计算举例

假设在美股市场中，TUTU公司当前股价为52美元，你认为接下来一个月，TUTU的股价将大幅波动，但不知道波动方向，想在这种预期下实现低成本且风险可控地盈利，可以使用卖出鹰式看跌期权。

• 以1美元的价格卖出1张行权价为48美元的put。

• 以2美元的价格买入1张行权价为50美元的put。

• 以4美元的价格买入1张行权价为52美元的put。

• 以6美元的价格卖出1张行权价为56美元的put。

到期时，你的收益情况如下：

5.小结

文中的 TUTU 公司为虚拟公司。

文中采用了股票作为期权标的来讲解策略，实际投资中标的也可以是股指、期货合约、债券、货币等。

如无特别说明，文中的期权均指场内期权。

文中的相关计算均未考虑手续费，在实际的期权投资中，投资者需要考虑到交易费用。

参考文献

中高级期权策略知识 - 富途牛牛
期权教学：从入门到实战（基础认识、交易策略、实战技巧）