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ESG 投资的长期逻辑研究报告

一、从底层逻辑出发理解 ESG 投资

ESG 投资发源于欧洲，兴盛于美国日本等国，而在中国

近几年才受到比较广泛的关注，签署 PRI 的公募基金数量逐

年增加，截至 2020 年 10 月，全国共有 13 家公募基金管理

人加入了 UN PRI，包括华夏基金、易方达、嘉实基金、鹏华

基金、华宝基金、南方基金、博时基金、摩根士丹利华鑫基

金、大成基金、招商基金、兴证基金、汇添富、银华基金。

2020 年国内 ESG 基金的管理规模首次超过 1200 亿元。

相比于传统的投资逻辑而言，ESG 理念则提供了一种非

基于财务表现的评估框架，注重企业长期的社会和企业可持

续发展价值。因此以α收益来量化判断 ESG 投资的有效性可

能并不符合其设立初衷，在 ESG 发展的初期，更多地是依靠

监管标准或者国际准则，为投资机构设定投资指引，为上市

公司提供经营红线，从而形成人工正反馈机制。

展开来讲，如果将 ESG 投资理解为一个环状的流程，这

个流程分为 5 步：

（1）监管机构、投资机构和上市公司共同参与设定 ESG

信息披露标准和 ESG 投资指引；

（2）上市公司参考相应标准进行披露；

（3）评级公司建立评分体系，根据公开信息做出 ESG 评

级；

（4）指数公司根据评级结果编制 ESG 指数；

（5）投资者根据 ESG 评级和指数，在监管指引下完成 ESG

投资决策。

这里的自我加速过程指的是：在整个的 ESG 投资

闭环的末尾，ESG 评分高的企业将会得到更多投资，得到投

资更多的企业更可能会迎来股价的上行，从而提升投资机构

的收益率，最后这些机构也会更加获得资金的青睐。也就是

说，在以监管标准完善为前提的大背景下，随着越来越多的

投资机构意识到 ESG 投资的必要性，越来越多的资金从 ESG

评级较低的资产流向 ESG 评级较高的资产，这自然会形成一

个价格上的差异，进一步增强 ESG 资产在投资回报上的优越

性，从而吸引更多的投资者加入到 ESG 投资中，如此循环往

复，不断自我加强，自我印证。

目前这种循环机制在国内刚开始起步，本文试图

从 ESG 投资的底层逻辑出发来探讨其自我加速过程的启动和

自我循环将如何发展。

二、以基本矛盾作为出发点：ESG 评价与财务绩效的关

系

黑格尔在辩证法中阐述，矛盾的产生和克服是事物运动和

发展的推动力。因此我们将 ESG 理念与投资目标之间的矛盾

作为我们分析过程的出发点。这里的矛盾指的是：在 ESG 正

反馈形成之前， ESG 投资效果与财务表现之间没有所谓的

ALPHA 是 ESG 本身难以得到投资者广泛认同的重要原因，当

然，这种割裂很多时候也只是表面现象，具体关系还需要进

一步深究。根据德国学者 Friede 等人的梳理，全球 2200 项

相关文献中，90%的结论是 ESG 与企业财务之间的关系呈现

非负相关。ESG 的理念被认可需要时间的复利。

从概念本身出发来理解，ESG 是一种包含环境绩效、社会

责任和公司治理（ Environment, Socialand Governance ）

三大要素的投资理念，侧重关注企业的可持续性和社会责

任，而财务数据所反映的是企业在一个季度或者年度范围内

的经营情况，反映的是此前经营业绩的积累。

将 ESG 分为三部分来看，包含 E 环境绩效、S 社会责任和

G 公司治理三个维度。企业的环境绩效通常以政府监管为尺

度，作用对象为物理客观世界；而社会责任的作用对象主要

是人，主要包括员工、上下游供应商和客户、办公社区等，

通常以社会准则为标杆；公司治理主要评价的是现代企业的

委托代理关系，包括内部架构科学性和外部负面事件两个维

度。

通过整理国内外诸多研究发现，A 股上市公司的财务绩效

与 ESG 相关指标的关系很多并非是线性的。在这些文献中有

三个比较突出的特征是：1）国内外研究结论差异较大，2）

三大要素各自与财务绩效的关系差异较大， 3）不同时间维

度的结论差异较大。因为 ESG 有别于传统财务指标，ESG 指

标从非财务指标的角度，评估企业经营的可持续性与对社会

价值观的影响。非财务指标主要体现在企业对环境的影响、

是否履行社会责任、雇佣关系等方面，非财务指标与财务指

标结合起到了互补的作用，减少在投融资过程中的信息不对

称，构建出完整的企业画像。

在当前时点，对于我国大多数企业而言，企业对 ESG 的投

资可能会造成一定程度上的资源浪费，从而影响短期内的盈

利能力，造成许多企业很难主动率先布局 ESG 的困境。

三、如何理解 ESG 投资的自我加强机制

总体上，海外 ESG 投资的规模进入第一次高速增长阶段是

大约在 2005 年前后出现，2015 年左右开始逐步走入成熟期，

但 ESG 概念最早在上世纪初就已经被提出，随着联合国等国

际组织和监管机构对于环境保护议题的关注，包括气候变

暖、社会治理等话题在民众间的接受程度越来越高，一批投

资机构出于社会责任感或长期风险防控的角度，愿意为牺牲

一些回报而选择符合 ESG 理念的投资标的。

经过十余年的快速发展，ESG 投资理念目前在海外的发展

已经相当成熟。截止 2019 年底的统计，全球 60 多个国家超

过 2500 家机构成为 PRI 的签署机构，其中包括 1700 多家投

资管理机构，400 多家资产所有者，管理的资产规模超过 80

万亿美元。在此背景下，ESG 投资理念在中国也获得越来越

多的关注。目前已有 30 多家来自中国大陆的机构成为 PRI

的签署方，包括十余家公募基金等。

从全球视角来看，欧美许多国家 ESG 的发展已经进入到自

我加强的过程（即各个环节完成内生化），在这个过程中，

我们认为关键的动作是一个反馈机制的形成，因为从投资收

益的角度，ESG 本身不能直接提供给投资者一个短期内的验

证，除非有外生变量介入提供强反馈。

2005 年左右，以联合国为代表的国际组织显著增加了对

气候问题、社会环境问题的关注度，发布大量报告引起公众

热度。与此同时，一批主权财富基金、养老金、家族财富办

公室出于社会责任感，选择放弃一些回报来支持 ESG 投资，

在选择委外投资机构的时候会要求基金经理必须服从 ESG 的

理念，就这样，正反馈机制在一批先行者的促动下逐渐形成。

要形成自我加速循环机制的需要依赖投资机构、企业、监

管机构、评级公司各方的努力，在欧洲、美国、日本市场的

ESG 投资发展中，监管层和立法者都扮演了重要角色。其中，

欧洲市场 ESG 是以“政策法规先行”引导市场发展；在美国，

虽然是资本市场首先表现出对 ESG 的追捧，但之后政策法规

相伴而行才推动 ESG 投资快速扩张；而在日本，政府养老投

资基金已成为负责任投资的积极倡导者，2016 年至 2018 年

日本可持续资产增长 3 倍，日本政府养老投资基金就是主要

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