Avaliação de Empresas e Gestão de Investimentos

Avaliação de Empresas e
Gestão de Investimentos
Prof. Milton Henrique do Couto Neto
miltonhenrique@mhempresarial.com

Avaliação de Empresas e Gestão de Investimentos
MBA em Controladoria

Quem sou eu?
 Administração, Estácio
 Engenharia Mecânica, UFF
 MBA em Gestão Empresarial, UVV
 MBA em Marketing Empresarial, UVV
 Mestrado Acadêmico em Administração, UFES
 Pós-MBA em Inteligência Empresarial, FGV
http://lattes.cnpq.br/8394911895758599
https://br.linkedin.com/in/miltonhenrique

Experiência como Professor Universitário
2011
2004 2011
2006
2007 2009
2017
2017

Disciplinas Lecionadas
Graduação
 Administração de Materiais
 Economia da Engenharia
 Economia Empresarial
 Empreendedorismo
 Engenharia de Manutenção e Confiabilidade
 Engenharia de Métodos
 Fundamentos da Administração
 Gestão de Marketing
 Gestão de Processos e Empresas
 Gestão de Vendas
 Gestão Financeira e Orçamentária
 Marketing de Relacionamento
 Matemática Básica
 Matemática Financeira
 Novas Abordagens em Administração
 Planejamento Estratégico da Produção
 Plano de Negócios
 Tópicos Especiais em Administração
Pós-Graduação
 Comportamento do Consumidor
 Consultoria de RH
 E-commerce e Marketing Digital
 Endomarketing e Comunicação Corporativa
 Estratégia Competitiva de Preços
 Estudo de Viabilidade Econômico Financeira
 Formação do Preço de Venda no Varejo
 Gestão de Tesouraria
 Marketing Competitivo, Criatividade e
Inovação
 Pesquisa de Marketing
 Teoria do Desenvolvimento Organizacional

Experiência como Gestor
Empresário de
diversos setores
1995 2006
2006 2012
2012 2013
2013
20152014
2008
2016

Cursos,
Palestras,
Treinamentos e
Consultorias

miltonhcoutomiltonhenrique miltonhcouto
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disponíveis para download no
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Roteiro
1. Avaliação de Investimentos
2. Estrutura de Capital
3. Índices de Lucratividade
4. Índices de Valor de Mercado
5. VPL, TIR e Payback
6. Sistema Du Pont
7. Modelos de Insolvência
8. Avaliação de Empresas
9. Fusões e Aquisições

1) Avaliação de
Investimentos

Conceito de Investimentos
Em linguagem financeira, o termo
investimento pode ser definido de
forma abrangente como aplicação de
dinheiro em títulos, ações, imóveis,
maquinários, etc., com o propósito de
obter ganho (lucro)

Retorno do Investimento
Quanto mais longo o investimento, maior o risco
Quanto maior o risco, maior deve ser o retorno do
investimento
Prazo
RiscoRetorno
Otimizar
Retorno
Prazo
Risco

Investimento Financeiro e Operacional
Financeiro
Operacional
É aplicação de dinheiro em ativos de
natureza financeira, tais como: CDB, Fundo
de Investimento em Renda Fixa, Caderneta
de Poupança, Tesouro Direto, etc.
É aplicação de dinheiro em ativos que
geram receita, tais como: estoques,
duplicatas a receber, maquinários e
prédios.

Investimentos
Financeiros
Renda
Variável ou Fixa
Prazo
Variável ou Fixa
Emissão
Privada ou Pública

Investimentos
Renda Fixa Renda Variável
Pré-fixado
Pós-fixado

Investimentos Financeiros
Renda Fixa
• CDB
• Fundos DI
• Títulos do Tesouro Nacional
• Letras de Crédito Imobiliário
• Letras de Crédito do
Agronegócio
• Letra de Câmbio
Renda Variável
• Abertura de um novo
negócio
• Investimento em ações
• Ouro
• Commodities
• Derivativos

Aplicações Financeiras de Renda Fixa
Caderneta de Poupança
– Tipo mais popular de investimento
– Todos os bancos pagam a mesma taxa de
rendimento de TR + 0,5%, mensalmente
– O inconveniente é que se for sacado antes de
completar o mês, o rendimento do mês
incompleto é perdido

Certificado de Depósito Bancário (CDB)
– Título emitido por instituição financeira, por prazo
determinado, com taxa prefixada ou pós-fixada

Fundos de Renda Fixa
– Fundos de investimento administrado por
instituições especializadas mediante a
cobrança de uma taxa de administração
– As carteiras de ativos dos fundos são
compostas por CDBs, títulos da dívida pública,
debêntures, etc.

Fundos DI
– São fundos semelhantes aos fundos de renda
fixa que se propõe a remunerar os cotistas de
acordo com a variação da taxa do CDI, que são
títulos negociados entre instituições
financeiras e que acompanham a variação da
taxa Selic

Títulos da Dívida Pública
– São títulos emitidos pelos governos para
financiar a dívida pública
– Pessoas físicas podem adquirir os títulos do
Governo Federal por meio do sistema
denominado Tesouro Direto

Aplicações Financeiras de Renda Variável
Ações
– Ações negociadas na Bolsa de Valores são
títulos representativos do capital das
companhias (S.A.s) de capital aberto
– O preço de uma ação oscila ao longo do tempo
em função de vários fatores: situação
econômica e financeira, rentabilidade, cenários
econômicos, etc.

Ouro
– O preço do ouro acompanha a cotação
internacional e é negociado em bolsa de valores

Fundos de Renda Variável
– Similar aos Fundos de Renda Fixa, a diferença é
que neste fundo o capital é investido em ativos
de renda variável
– Fundos de ações, fundos cambiais, fundos
multimercado, etc.

Sugestão: Regra dos 100
Idade
Renda
Fixa
Renda
Variável
%
Investimento
70%
30%
30 anos 70 anos
Com 30 anos
Com 70 anos
 30% Renda Fixa
 70% Renda Variável
 70% Renda Fixa
 30% Renda Variável
Mais arriscado!
Mais conservador!

Avaliação de Projetos de Investimento
Estimativa de Fluxos de
Caixa Futuros
Estimativa do Custo de
Financiamento ou Taxa de
Mínima Atratividade

Projeção de Fluxos de Caixa
Tempo
Investimento Inicial
Fluxos de Caixa
Incrementais
TMA

Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE)
Receita Operacional Bruta
- Deduções e Impostos
= Receita Operacional Líquida
- Custos e despesas operacionais (exceto depreciação e amortização)
= EBITDA Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização
- Depreciação
= EBIT Lucro antes dos juros e dos impostos (Lucro Operacional Bruto)
- Imposto de Renda sobre o EBIT
= NOPAT Lucro Operacional Líquido do Imposto de Renda
+ Depreciação
= FCO Fluxo de Caixa Operacional
- CAPEX Gastos de Capital
- Variações nas necessidades de capital de giro
= FCDE Fluxo de Caixa Disponível da Empresa

EBITDA e EBIT
EBITDA
EBIT
 Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and
Amortization
 É o lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação,
amortização e exaustão
 É a receita operacional de vendas menos os custos e as despesas,
sem considerar as despesas não reembolsáveis como
depreciação, amortização e exaustão
 Earning Before Interest and Taxes
 É o lucro antes dos juros e do imposto de renda e após as
despesas de depreciação
 EBIT = EBITDA - Depreciação

NOPAT – Lucro Operacional Líquido do IR
NOPAT
 Net Operating Profit After Taxes
 NOPAT = EBIT – Imposto de Renda

CAPEX - Gastos de Capital
CAPEX
 Capital Expenditures
 As variações nos gastos de capital representam todos os
acréscimos necessários de investimentos em ativos fixos previstos
no horizonte de tempo
 Em períodos de forte crescimento ou de implantação de novos
projetos de investimentos na empresa, o fluxo de gastos de
capital costuma ser elevado, reduzindo-se em anos de maior
estabilidade

Variações nas Necessidades de Capital de Giro
 Outros acréscimos de investimento são
as necessidades incrementais de capital
de giro
 Aumentos na necessidade de capital de
giro reduzem o caixa e, em
consequência, os fluxos de caixa
previstos
 Reduções no giro, ao contrário, liberam
recursos financeiros, elevando os fluxos
de caixa

Taxa de Mínima Atratividade (TMA)
Deve representar uma média
ponderada dos custos dos
capitais investidos na
empresa, seja capital oriundo
dos sócios ou oriundo de
terceiros

Custo do Capital de Terceiros
Capital Próprio 50% Capital de
Terceiros
Balanço Patrimonial
Ativos 400,00 400,00
Dívidas (20%a.a.) - 200,00
PL 400,00 200,00
Passivos 400,00 400,00
Demonstração de Resultados
LAJIR 100,00 100,00
(-) Juros - (40,00)
LAIR 100,00 60,00
(-) IR (30%) (30,00) (18,00)
LL 70,00 42,00
Benefício fiscal associado
às despesas financeiras

Custo do Capital de Terceiros
Capital Próprio 50% Capital de
Terceiros
Balanço Patrimonial
Ativos 400,00 400,00
Dívidas (20%a.a.) - 200,00
PL 400,00 200,00
Passivos 400,00 400,00
Demonstração de Resultados
LAJIR 100,00 100,00
(-) Juros - (40,00)
LAIR 100,00 60,00
(-) IR (30%) (30,00) (18,00)
LL 70,00 42,00
𝐾 𝑑 = 𝐾𝑎 . (1 − 𝐼𝑅%)
Kd = Custo Efetivo da Dívida
Ka = Custo Aparente da Dívida
IR = Alíquota do Imposto de Renda
𝐾 𝑑 = 𝐾 𝑎 . (1 − 𝐼𝑅%)
𝐾 𝑑 = 20% . (1 − 20%)
𝐾 𝑑 = 16%

Custo do Capital Próprio
Modelo de Crescimento Constante de Gordon e Shapiro
– Premissas:
Os dividendos por ação crescem a uma taxa constante g por período
As taxas Ks (custo do capital próprio) e g são constantes e Ks>g
𝑃0 =
𝐷1
𝐾𝑠 − 𝑔
𝐾𝑠 =
𝐷1
𝑃0
+ 𝑔
P0 = Preço da ação no ano zero
D1 = dividendo pago pela ação no ano 1
Ks = Custo do capital próprio
g = taxa de crescimento dos dividendos
Arrumando...
Fórmula de Gordon-Shapiro

Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM)
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽 [ 𝐸 𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓]
E(Ri) = Retorno esperado do ativo i
Rf = Taxa livre de risco
β = Beta, nível de risco sistemático
E(Rm) = Retorno esperado do mercado

Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM)
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽 [ 𝐸 𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓] Prêmio pelo risco
de mercado
Prêmio de risco do
ativo

Beta (β) Excesso de retorno do
ativo
Excesso de retorno do
mercado
β = 1 (Mercado)
β < 1 (Conservadora)
β > 1 (Agressiva)

WACC - Custo Médio Ponderado de Capital
EXEMPLO: Calcule o WACC considerando que a Cia. Valor pegou um empréstimo
equivalente a 30% de seu capital a 15% e que a empresa se encontra operando
numa alíquota de 34% de IR. Considere ainda que o Custo do Capital Próprio é de
16,4%.
𝐾𝑖 = 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑥 (1 − 𝐼𝑅)
𝐾𝑖 = 15% 𝑥 (1 − 0,34)
𝐾𝑖 = 9,9%
𝐾𝑖 = Custo do Capital de Terceiros Líquido do IR
𝐾𝑒 = Custo do Capital Próprio
𝐾𝑒 = 16,4%
Contribuição do Ki = 30% x 9,9% = 2,97%
Contribuição do Ke = 70% x 16,4% = 11,48%
WACC = 2,97% + 11,48% = 14,45%

Margem Líquida
• Mede o quanto se lucra em R$ 1,00 de venda
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠

ROI - Retorno Sobre o Investimento
O ROI apresenta a rentabilidade da operação
𝑅𝑂𝐼 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
Vantagens Desvantagens
 Extremamente simples
 Transmite, de forma fácil, o
desempenho empresarial
 Utilizado como taxa máxima do
custo do capital suportado pela
empresa
 Enfatiza desempenho de curto
prazo e não um horizonte temporal
maior
 Não considera o fluxo de caixa e o
custo de capital, sendo uma medida
incompleta de performance

ROE – Retorno Sobre o Patrimônio Líquido
É uma porcentagem usada para medir o quão eficiente
uma empresa é para a capacidade de geração de lucros
É um indicador de eficiência de gestão, pois acaba
mostrando se a empresa está “aplicando bem” o
dinheiro dos acionistas para os seus devidos fins
𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
Apenas Capital Próprio

ROA – Retorno Operacional sobre Ativos
Pode ser entendido como o lucro gerado pelos ativos
O lucro operacional não depende da forma pela qual a
empresa é financiada, pois vem antes das despesas
financeiras
𝑅𝑂𝐴 =
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

ROIC – Retorno Sobre Capital Investido
 Apresenta, em termos percentuais, quanto dinheiro a
organização tem capacidade de gerar com o capital investido
 Mede o retorno sobre o capital investido, independente de ser
capital próprio ou de terceiros
𝑅𝑂𝐼𝐶 =
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
NOPAT = Lucro Líquido Operacional
menos os impostos ajustados

EVA – Valor Econômico Agregado
 Patenteado pela Consultoria Stern Stewart & Company
 Considera o custo de oportunidade do capital próprio
 A empresa só gera riqueza para seus acionistas se os lucros
forem superiores ao custo de todo o capital utilizado em suas
operações
EVA = Lucro Líquido – Custo de Oportunidade do Capital Próprio

MVA – Valor Adicional de Mercado
É a diferença entre o valor de mercado de uma
determinada empresa e o seu patrimônio líquido
É a soma de todos os valores presentes dos EVAs futuros
MVA ≥ 0
MVA < 0
Projeto Viável
Projeto Inviável

4) Índices de
Valor de
Mercado

LPA - Lucro por Ação
• Corresponde ao lucro do período dividido pelo número
de ações. Refere-se ao lucro que pode ser destinado aos
acionistas
𝐿𝑃𝐴 =
𝐴çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎çã𝑜

Índice Preço / Lucro
• Mede o quanto os investidores estão dispostos a pagar
por R$ 1,00 de lucro corrente
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑃 𝐿 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
• Proposição 1: Tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto
terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo.
• Proposição 2: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão
menor P/L do que empresas menos arriscadas.
• Proposição 3: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento
baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior.

Índice Preço / Vendas
• Este índice mostra a relação entre a capitalização da
empresa e o valor da receita líquida de vendas
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜

Payback
O método de avaliação do Payback informa o prazo necessário para o retorno do
investimento.
Esse método deve ser utilizado quando avaliamos projetos que não possuem
muita representatividade no patrimônio total.
Isso se deve ao fato de que o Payback possui alguns problemas:
• Desconsidera os fluxos de caixa posteriores ao retorno do investimento
• Desconsidera o valor do dinheiro no tempo
• Arbitrariedade da gerência
Necessidade de escolher o investimento
que dê retorno mais rápido, mas que
não dá o melhor retorno

Payback
• É o prazo de recuperação do investimento, isto é, o prazo
no qual o FC acumulado é igual a zero.
payback
tempo

Payback Descontado
• Irá medir o prazo de retorno de um investimento. No
entanto, passará a considerar o valor do dinheiro no
tempo, mas continuará a ter os outros dois problemas
existentes no Payback

VPL - Valor Presente Líquido
O valor presente líquido é a forma mais usual de se
avaliar um investimento.
Enquanto no Payback Descontado vamos trazendo
a valor presente todos os fluxos de caixa até o
momento da inversão de sinal, no valor presente
líquido devemos levar todos os fluxos de caixa para
a data zero e efetuar o somatório.
Utilizamos sinal positivo para os valores recebidos
e negativo para os valores aplicados.

VPL – Valor Presente Líquido
Tempo
Investimento Inicial
Fluxos de Caixa
Incrementais

VPL – Valor Presente Líquido
• Traduzindo a fórmula: O Valor Presente Líquido de um projeto será
a soma do valor presente de todos os fluxos de caixa do projeto,
desde a data zero (investimento) até o final do projeto;
• Caso o VPL seja um número positivo, isso significa que o valor
presente dos valores aplicados foi inferior ao valor presente dos
valores recebidos e, portanto, o investidor estaria ficando “mais
rico” a dinheiro de hoje do que se estivesse deixando de aplicar
naquele projeto;
• Por outro lado, se o VPL for um número negativo, isso significa que
o valor presente dos valores aplicados foi superior ao valor
presente dos valores recebidos e, portanto, o investidor estaria
ficando “mais pobre” a dinheiro de hoje do que se estivesse
deixando de aplicar naquele projeto.

TIR – Taxa Interna de Retorno
• É a taxa de juros que “zera” o Valor Presente Líquido –
VPL de um projeto qualquer

TIR – Taxa Interna de Retorno

Problemas com a TIR
 a de existir mais de uma TIR ou mesmo não existir
nenhuma TIR
 a de se supor que os fluxos de caixa são
reinvestidos à própria TIR
 a de se supor que os investimentos (fluxos de caixa
negativos) são financiados a uma taxa igual à TIR
 necessidade de se trabalhar com investimento
incremental quando se tem projetos mutuamente
excludentes, entre outros problemas

TIRM – Taxa Interna de Retorno Modificada
Tempo
Leva os desembolsos para o
valor presente
Leva os recebimentos para o
valor futuro
VP
VF
i = TIRM

Sistema Du Pont
• É uma decomposição do ROE e do ROA, que deixa a
fórmula do ROE em função de:
– Eficiência operacional (medida pela margem de lucro)
– Eficiência no uso dos ativos (medida pelo giro do ativo total)
– Alavancagem financeira (medida pelo multiplicador do
patrimônio líquido)

Sistema Du Pont
𝑅𝑂𝐸 =
𝑥
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑥
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
ROE = Margem de Lucro x Giro do Ativo Total x Multiplicador do Patrimônio Líquido
Retorno sobre o Ativo

Insolvência
O estado de insolvência de cada empresa pode ser definido como
a incapacidade para pagar as suas obrigações financeiras na data
de seu vencimento, bem como quando seus ativos forem inferiores
ao valor dos seus passivos
SOLVENTE
INSOLVENTE
Tem condições de pagar as contas
Nãotem condições de pagar as contas

Motivos para Avaliação
• Entrada de um novo sócio
• Fusão de duas empresas
• Dissolução de empresa
concordatária
• Abertura de capital
• Etc.

Objetivo
• alcançar o valor justo de mercado, ou seja, aquele que
representa, de modo equilibrado, a potencialidade
econômica de determinada companhia

Dificuldade - Subjetividade
• A dificuldade dá-se, principalmente, pelo fato do
valor percebido de uma empresa para um
indivíduo não necessariamente ser o mesmo
para outro.

Conclusão:
Não existe um valor único e exato
As previsões são cheias de incertezas
Incerteza na
Estimativa
Incerteza da
Empresa
Incerteza
Macroeconômica
Erro ao converter
os dados brutos
em inputs para o
modelo
Erros sobre como
será o caminho
da empresa no
futuro
Mudanças no
ambiente
macroeconômico

Fatores que Alteram o Valor das Empresas
Economia Global
Políticas do Governo Federal
Competição na Indústria
Macroeconomia

Quanto vale?
Depende do objeto
Depende de quem avalia
Depende do momento

• Contabilidade
• Economia
• Finanças
• Direito
• Marketing
• Estratégia Empresarial
• Psicologia
Combinação
entre várias
disciplinas

Valor de Negociação e Valor Justo
Valor de Negociação
 O valor máximo que um
comprador estaria disposto a
pagar e, ao mesmo tempo, o
valor mínimo pelo qual o
vendedor aceitaria realizar a
venda
Valor Justo (fair value)
 É calculado pelos resultados
futuros de caixa esperados da
empresa, trazidos a valor
presente por uma taxa de
desconto que reflete o risco do
negócio
+ Objetivo+ Subjetivo

Princípio Básico do Valuation
Um ativo vale pelo fluxo de caixa
líquido que se espera que ele
entregue ao seu proprietário ao
longo do tempo, no futuro

O real valor de um ativo
• O valor de um ativo é função da sua capacidade futura de
gerar riqueza, e não:
– de seus resultados acumulados em exercícios anteriores
– do custo de seus ativos

Informações Indispensáveis para Avaliação
 Objeto Social
 Quadro Administrativo
 Quadro Funcional
 Carteira de Clientes
 Carteira de Fornecedores
 Participação de Mercado
 Situação Financeira
 Dívidas Contingenciais
 Ativos Intangíveis
 Patentes
 Contratos
 Litígios Judiciais
 Passivos Trabalhistas
 Etc.

Fontes de
Informações
• A empresa
• O setor
• O mercado

Fatores Chaves para Uma Boa Avaliação
Utilize modelos simples;
Siga os princípios econômicos;
Minimize os viéses no processo de avaliação;
Analise o ciclo do negócio;
Se possível, faça a análise por vários métodos;
Justifique o modelo de negócio e as premissas chaves;
Comprove as informações;
As avaliações são suscetíveis a julgamentos quando apenas
baseadas em julgamentos profissionais sem a utilização de
métodos quantitativos adequados.

Onde as coisas podem dar errado
 Quando há dinheiro em excesso e muitos ativos não
operacionais;
 Quando há dúvidas sobre a transparência da empresa e a
governança corporativa;
 Quando há dúvidas sobre as práticas contábeis;
 Quando há holdings envolvidas sem clareza nas informações;
 Ambiente Legal e Implicações Fiscais;
 Quando há muitos intangíveis;
 Dúvidas sobre eventos subsequentes;
 Quando há itens fora do balanço patrimonial;
 Taxa de desconto não adequada.

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Métodos Clássicos de Avaliação
1. Valor Patrimonial
A avaliação é feita com base nos dados dos balanços da empresa. É a metodologia
indicada para empresas de grande porte e com grandes valores em seus ativos
2. Análise de Transações Comparáveis (comparação entre empresas) - Múltiplos
A avaliação toma por base a comparação da empresa/transação (compra, venda ou
fusão) objeto com outras que sejam semelhantes em termos de seu “core business”,
market share, tecnologia empregada, desempenho financeiro e porte
3. Fluxo de Caixa Descontado
A avaliação é feita a partir da capacidade de geração de valor (resultados) da empresa
em um período de tempo representativo de suas operações. São levados em conta as
necessidades de investimentos, capital de giro, as dívidas e, principalmente, as metas
estratégicas da empresa
4. Opções Reais

Valor Patrimonial
• É medido pela diferença entre o valor de seus
ativos e o montante de suas obrigações
(passivo)

Avaliação de Ativos
• Valor Histórico
• Valor Histórico Corrigido
• Valor de Realização de Mercado
• Valor de Realizado Líquido
• Valor de Liquidação
• Valor de Reposição

Avaliação de Ativos
Operacionais
 Os ativos utilizados na
operação do negócio,
incluindo capital de giro,
imobilizado equipamentos e
intangíveis
 A valorização de ativos
operacionais é geralmente
refletida no fluxo de caixa
gerado pela empresa
Não Operacionais
 Ativos não utilizados nas
operações, incluindo os saldos
de caixa em excesso, e os
ativos mantidos para fins de
investimento, tais como
terrenos
 Ativos não operacionais são
geralmente avaliados em
separado e adicionado ao
valor das operações

Valor Histórico
• Considera o valor registrado no momento de sua
aquisição ou elaboração

Limitação do Valor Histórico
• Baseado em valores passados e não em expectativas
futuras de resultados

Valor Histórico Corrigido
• Restabelece o poder
aquisitivo dos
desembolsos
verificados no
passado para
determinada data-
base, permitindo uma
avaliação patrimonial
com valores
monetariamente
comparáveis

Valor de Realização de Mercado
• Determina o valor possível dos ativos da empresa
de serem realizados individualmente em
condições normais de transações dentro de um
mercado organizado, ou seja, o preço razoável que
se pode obter na alienação de cada um deles

Limitação do Valor de Realização
• Não leva em consideração a possível sinergia dos
ativos e possui dificuldades naturais de avaliação

Valor Realizado Líquido
• É medido pela diferença entre o valor corrente de venda do
ativo e todos os custos e despesas incrementais previstos
relacionados com a transação de venda e entrega
(comissões, fretes, produção, embalagens, etc.), exceto os
de natureza fiscal

Valor de Liquidação
• Representa o resultado que se obteria de um eventual
encerramento das atividades da empresa, e sujeitos os
ativos aos preços de realização vigentes no mercado

Limitação do Valor de Liquidação
• O custo de liquidação é
estabelecido em
condições desvantajosas
de mercado, valorando
os ativos a preços
reduzidos e abaixo de
seus custo

Valor de Reposição
• Equivale ao preço
corrente de repor
todos os ativos em uso
da empresa, ou seja, o
custo baseado nos
valores de mercado dos
diversos ativos em
avaliação, admitindo-se
que se encontram em
estado de novo

Ativos Tangíveis e Ativos Intangíveis
Até aqui só falamos em ativos tangíveis, mas há
também os intangíveis que devem ser levados
em conta por que afetam a avaliação

Alguns Exemplos de Ativos Intangíveis
Bom Relacionamento com os Clientes
Empregados Motivados
Empregados Bem Treinados
Ponto Comercial Importante
Marca Tradicional
Número de Telefone Bem Conhecido
Etc.
G O O D W I L L

Goodwill
Chama-se Goodwill a diferença entre o
valor pago em uma transação
empresarial (traded value) e o valor
patrimonial (registrado no balanço) da
empresa adquirida

Característica de
Inseparabilidade
Uma das características do Goodwill é a inseparabilidade, ou
seja, não é possível separar o goodwill da empresa, ou mesmo
identifica-lo em uma máquina ou em um imóvel, pois asso, já
deixaria de sê-lo

Característica de
Sinergia
Outra característica do Goodwill é ser gerado a partir da
sinergia dos ativos

O GOODWILL difere dos demais ativos
identificáveis e separáveis que podem
ser transacionados individualmente,
pois tem sua existência vinculada a
existência da empresa, dela não
podendo ser separado e vendido.

Também é Goodwill
Empresa A
Lucros normais e
razoáveis para seu
setor de atividade
Empresa B
Lucros classificados
acima do normal
Paga-se aproximadamente o valor
necessário para monta-la
Paga-se um valor bem acima do
necessário para monta-la
A empresa vale mais que a soma de
seus ativos

Exemplo de Goodwill
• Quando uma empresa tem seu valor de
mercado fixado acima do valor de
reposição de seu patrimônio líquido

Fatores que geram o Goodwill
 Administração superior
 Organização ou gerente de vendas proeminente
 Fraqueza na administração do competidor
 Propaganda eficaz
 Processos secretos de fabricação
 Boas relações com os empregados
 Crédito proeminente como resultado de uma sólida reputação
 Excelente treinamento para os empregados
 Alta posição perante a comunidade, conseguida através de ações filantrópicas e
participação em atividades cívicas por parte dos administradores da empresa
 Desenvolvimento desfavorável nas operações do competidor
 Associações favoráveis com outra empresa
 Localização estratégica
 Descoberta de talentos ou recursos
 Condições favoráveis com relação aos impostos
 Legislação favorável

Avaliação
Baseada em
Múltiplos
De forma simplificada:
Empresa
A
Empresa
B
Clientes da Empresa A = 3x Clientes da Empresa B
Valor de A = 3x Valor de B
Lucro da Empresa A = 3x Lucro da Empresa B
Tradição da Empresa A = 3x Tradição da Empresa B
ou
ou

Alguns Exemplos de Múltiplos
• Múltiplo de Lucro
• Múltiplo de EBIT
• Múltiplo de EBITDA
• Múltiplo de receita
• Múltiplo de valor contábil
• Múltiplo de patrimônio líquido
• Múltiplos setoriais –Ex. Empresas de internet podem ter
múltiplos por quantidade de acessos, visitas, etc.

Método do
Fluxo de Caixa
Descontado

Modelo de Criação de Valor
• possibilita o conhecimento
e mensuração do
desempenho empresarial

Fluxo de Caixa Descontado
• se baseia no desconto dos
ﬂuxos futuros de caixa
para a obtenção do valor
justo de uma empresa,
partindo da premissa de
que o valor da empresa
deve ser obtido por meio
de sua potencialidade em
gerar caixas futuros

Capta todas as variáveis que impactam na geração de
valor com mais precisão que os outros métodos.
 Efeito dos investimentos passados
Efeito dos investimentos planejados
Peso e efeito das dívidas
Efeito das reservas contingenciais

• Uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica
expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios
de caixa esperados no futuro e descontados por uma taxa
de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos
vários provedores de capital

Etapas do Cálculo do Fluxo de Caixa Descontado
Analisar desempenho
histórico
Projetar
desempenho
Estimar custo de
capital
Estimar valor da
perpetuidade
Calcular e
interpretar
resultados
• Calcular o lucro
operacional e o
capital investido;
• Desenvolver a
perspectiva
histórica;
• Analisar a saúde
financeira da
empresa.
• Compreender as
estratégias;
• Desenvolver
cenários de
desempenho;
• Projetar rubricas
individuais;
• Checar a
razoabilidade das
previsões.
• Estabelecer pesos
para as fontes de
capital;
• Estimar custo das
dívidas;
• Estimar custo das
ações/cotas.
• Selecionar o
horizonte das
previsões;
• Estimar
parâmetros;
• Trazer a
perpetuidade a
valor presente.
• Calcular e testar
resultados;
• Interpretar os
resultados.

Vantagens do Método do Fluxo de Caixa
Descontado
1. Dispensa a avaliação dos estoques de matéria prima e produtos acabados,
pois os mesmos já se encontram presentes nos históricos e projeções e
vendas e de custos;
2. Na maior parte das vezes também elimina a avaliação técnica de imóveis e
bens do ativo fixo pois seus valores estão implícitos nas rubricas de
investimentos, depreciações e amortizações que compõem os resultados
de caixa livre.
3. A avaliação pode ser desmembrada pelas unidades de negócios das
empresas, facilitando a negociação destes elementos separadamente.
4. É o método que melhor expressa o real valor de uma empresa (o fluxo de
caixa livre para seus proprietários).

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 =
𝐹𝐶1
(1 + 𝐾)1
+
𝐹𝐶2
(1 + 𝐾)2
+ … +
𝐹𝐶 𝑛
(1 + 𝐾) 𝑛
Onde:
Valor = Valor Presente do Investimento
FCn = Fluxo de Caixa Operacional
K = Taxa de Desconto Associada ao Fluxo de Caixa

Admitindo perpetuidade e valores constantes dos fluxos
de caixa, tem-se:
𝐹𝐶𝑖
𝑘
Onde:
FCi = Fluxo de Caixa Operacional Perpétuo

Considerando, no entanto, que os fluxos de caixa cresçam
todo ano a uma taxa g constante, tem-se:
𝐹𝐶1
𝐾 − 𝑔
Onde:
FC1 = Fluxo de Caixa Operacional no Período 1
g = Taxa de Crescimento do Fluxo Operacional
Modelo de Gordon

Horizonte de Tempo das Projeções
 Reflete a definição do prazo de geração dos fluxos de caixa
esperados
 Como as empresas não possuem data prevista de encerramento
de suas atividades, considera-se uma duração indefinida
Tempo
R$
Período Explícito Período indefinido (Perpetuidade)

Horizonte de Tempo das Projeções
Tempo
R$
Período Explícito Período indefinido (Perpetuidade)
O crescimento da economia e a
concorrência são barreiras
naturais para que uma empresa
mantenha altas taxas de
crescimento por muito tempo
Ao atingir a estabilidade em seus fluxos de caixa se inicia
a segunda parte do horizonte de projeção, cuja avaliação
é conhecida por valor residual e tem duração
indeterminada (perpetuidade)

Definição
Uma opção real é o direito — mas não
a obrigação — de alterar o caminho de
um projeto ou negócio ao longo do
tempo

Opções Reais
Utilizamos esta metodologia quando, por exemplo, estamos
avaliando uma empresa e esta tem projetos guardados que,
se forem viabilizados, podem aumentar ou diminuir o valor
da empresa proposto
Na abordagem das opções reais um projeto é visto como um
conjunto de opções reais, que tem como ativo objeto o
valor do projeto
Opções dão flexibilidade ao projeto de investimento

Valor de uma Opção Real
Uma opção real tem valor quando três características, comuns à
maioria das decisões estratégicas e financeiras das empresas,
estão presentes:
 Flexibilidade: capacidade de mudar o caminho da empresa ou negócio ao
longo do tempo
 Incerteza: não é possível prever com exatidão o futuro
 Irreversibilidade: investimentos e desinvestimentos são geralmente
irreversíveis implicando custos elevados
VPL(projeto) = VPL(tradicional) + VPL(flexibilidade)

Flexibilidade na Operação
Flexibilidade de
Valor Moderado
Flexibilidade de
Alto Valor
Flexibilidade de
Baixo Valor
Flexibilidade de
Valor Moderado
Probabilidade de receber nova informação
CapacidadedeReagir
AltaBaixa
Baixa
Alta

Tipo de Opções
As Opções Reais são normalmente classificadas em função do tipo de flexibilidade que criam para a
gestão
• Opção de diferimento: a empresa detém o direito mas não a obrigação de investir imediatamente
• Opção operacional: dependendo da evolução do mercado a empresa tem as opções de:
abandonar, contrair ou expandir a escada de produção
• Opção de mudança de atividade: opção de trocar de atividade sem perder o investimento
realizado. ex.: transformação de uma loja comercial num restaurante, etc.
• Opção de aprendizagem: quando a empresa investe visando aprender mais sobre o negócio. Ex.:
P&D; abrir uma pequeno restaurante ao invés de um grande ate conhecer bem o negócio
• Opções compostas: alguns investimentos abrem portas para novos investimentos em novas
tecnologias. ex.: indústria de telefonia móvel; P&D na indústria farmacêutica
• Opções arco-íris: são opções com múltiplas fontes de incerteza. Ex.: na exploração de petróleo
existem incertezas quanto real capacidade das reservas e o preço do petróleo o mercado (incerteza
técnica & incerteza econômica)

Procure Por ou Crie Opções Futuras
Quanto maior a incerteza inerente a sua decisão, maior o valor da
flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. Pergunte-se:
• Em quais momentos (ou na evolução do projeto) seremos capazes de
alterar o cronograma dos rendimentos, custos e outros resultados?
• Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?
• Que ações podemos tomar para capitalizar resultados melhores que
o esperado?
• Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o
esperado?
• Em outras palavras, tenha planos de reserva em ação antes de se
• meter em problemas

Incorporação
• É a operação pela qual uma ou mais
sociedades são absorvidas por outra, que lhes
sucede em todos os direitos e obrigações
Empresa A
Empresa B
Incorporação
Empresa A
Empresa B
Controle
Empresa A incorpora a Empresa B

Incorporação
A marca BANCO REAL desapareceu,
sendo incorporada pelo SANTANDER

Fusão
• É a operação pela qual se unem duas ou mais
sociedades para formar sociedade nova, que
lhes sucederá em todos os direitos e
obrigações
Empresa A
Empresa B
Fusão Empresa C
Empresa A se funde com a Empresa B

Cisão
• É a operação pela qual a companhia transfere
parcelas do seu patrimônio para uma ou mais
sociedades
Empresa A
Empresa BCisão
Empresa A
Empresa A faz cisão com a Empresa B

Cisão
Antes
 Geração
 Distribuição
 Controle de Cheias
 Etc.
+
Só a distribuição Todo o resto

Participantes
• Empresa Adquirente
– Empresa que adquire
outra
• Empresa Alvo
– Empresa que é
adquirida
• Empresa Resultante
– Empresa que surge
após uma fusão

Compra / Venda de Empresas
É um processo e não um evento;
Cautela e segurança;
Precisa ser controlado e conduzido;
Precisa ser avaliado e entendido;
Todas as questões devem ser resolvidas antes
do inicio do processo;
Ninguém compra possibilidades,
compra realidade.

Por que se vende uma empresa?
Necessidade de capitalização do negócio;
Envelhecimento das pessoas envolvidas e falta de sucessão;
Perdas econômicas;
Desentendimentos entre sócios;
Planos para empreender outros negócios em outro setor;
Falta de tempo para acompanhar devidamente o negócio;
Mudança de residência;
Problemas familiares;
Problemas de saúde;
Cansaço, aborrecimento, desinteresse pelo negócio;

Por que se compra uma empresa?
• Não começa do zero, rentabilidade em menor tempo;
• Já existem clientes conhecidos e fornecedores testados;
• Ganho de tempo (ponto comercial, documentação);
• Pessoal treinado e capacitado no negócio;
• Maior facilidade de acesso a crédito (histórico de vendas);
• Empreendedor recebe um treinamento a custo praticamente
zero;
• Estabelecimento de uma rede de contatos em curto período;
• Desembolso para pagamento da transação pode sair do
próprio negócio.

Formas de Fusões ou Aquisições
• Fusões ou Aquisições Operacionais
– Objetivam obter economias de escala,
reduções de custo, aumento de receitas,
crescimento dos lucros ou maior
participação no mercado

Formas de Fusões ou Aquisições
• Fusões ou Aquisições Financeiras
– Ocorrem com o objetivo de reestruturar a
companhia adquirida, para melhorar seu fluxo
de caixa. Para isso a adquirente procura
cortar substancialmente os custos e vender
ativos que não agreguem valor

Tipos de
Fusões e
Aquisições
• Horizontais
• Verticais
• Congêneres
• Conglomerado

Fusões e Aquisições Horizontais
• Ocorrem quando uma empresa adquire outra do
mesmo ramo de atividades

Vantagens da
Aquisição Horizontal
• Maior participação de mercado
• Aumento da receita
• Maior poder de barganha junto a fornecedores e clientes
• Possibilidade de melhor promoção de seus produtos
• Melhor acesso aos canais de distribuição

Fusões e Aquisições Verticais
• São aquisições de uma empresa fornecedora
ou cliente

Fusões e Aquisições Verticais
• Aquisição Progressiva
– Adquire outra companhia que compra seus produtos
(Empresa A compra a Empresa B)
• Aquisição Regressiva
– Adquire outra companhia que é fornecedora da adquirente
(Empresa B compra a Empresa A)
Empresa A Empresa B
Fornece

Fusões e Aquisições Congêneres
• São aquisições de uma empresa do mesmo
setor, sem que haja uma relação de
fornecedor ou de cliente

Fusões e Aquisições Conglomerado
• São aquisições de empresas de setores diferentes
daquele da empresa adquirente
BancoSeguradora

Motivos para
Fusões e Aquisições
• Expansão
• Sinergia
• Compra de ativos com preços favoráveis
• Melhoria gerencial e tecnológica
• Aumento da liquidez dos proprietários
• Proteção contra aquisição hostil

Passo a Passo da Aquisição ou Fusão
1. Determinação do Perfil da Empresa-Alvo
2. Pesquisa de Candidatas para a Fusão ou Aquisição
3. Sondagem
4. Determinação do Valor Econômico
5. Negociação entre Comprador e o Vendedor
6. Fechamento do Contrato

Pontos de Atenção
• Sigilo deve ser mantido, informando apenas as pessoas que
realmente são necessárias e importantes;
• Empresa deve ser mantida limpa, organizada e em plena atividade;
• Definir o preço de venda através de critérios técnicos para
sustentação do valor;
• Preparação de um Plano de Negócios para o processo de Venda;
• Definição das Estratégias para a Venda;
• Apontar quem deverá conduzir o processo de Venda;
• Evitar a exposição da Empresa no Mercado.

Desvantagens das Fusões
• Grandes empresas se tornam lentas, burocráticas e
distantes dos clientes
• Muitas fusões resultam mais de ambição do que de
busca de eficiência
• Muitas vezes as fusões tem objetivos predatórios
• Muitas fusões resultam em fracassos quanto aos
objetivos pretendidos
• Diferenças de culturas organizacionais

Desvantagens das Aquisições
• Empresas menores são engolidas por empresas maiores
• Insegurança e conflito dos membros da empresa
adquirida
• Problemas de adaptação dos funcionários antigos às
novas regras, normas e cultura
• Funcionários demitidos ou remanejados

Fracasso nas Fusões
• Falta de planejamento na gestão e integração das pessoas
• Complexidade na união das culturas
• Retenção de talentos
• Estilos e prática gerenciais

Desafios das Fusões
• Integrar cultura organizacional
• Conseguir adesão dos funcionários dos
novos programas
• Conseguir adesão dos executivos no
processo
• Manter a concentração dos
funcionários
• Integrar benefícios
• Integrar culturas sociais
• Reter funcionários chave

Dificuldades Encontradas
• Falta de um Plano de Negócios para o
processo;
• Envolvimento emocional com a negociação;
• Apresentação informal e desencontrada do
negócio;
• Avaliação sem critério técnico;
• Negócio sem viabilidade ou negócio sem
maturação necessária.

Cláusulas Restritivas
• No shop
– impedimento de venda do negócio para terceiros ou período de tempo;
• Não concorrência
– impedir que o vendedor exerça a mesma atividade por um período de tempo;
• Earn out
– pode vincular parte do preço final aos resultados futuros da companhia alvo ou a atribuição
de um papel gerencial aos vendedores na mesma empresa vendida;
• Escrow
– para assegurar a aplicação de penalidades em razão do descumprimento de obrigações ou o
pagamento de indenizações.

Aspectos Contábeis-Tributários
• Due Dilligence
– Processo pelo qual a compradora interpela as
informações fornecidas pela empresa-alvo
sobre seu desempenho financeiro histórico e
atual, condições financeiras, projeções e
outros assuntos operacionais
Auditoria Completa!

Due Dilligence - Básico
Assegure-se de que os representantes da empresa-alvo
estão legalmente autorizados a conduzir as negociações;
Determine se o negócio está sendo conduzido e operado
dentro das normas legais;
Verifique se não há cláusulas restritivas de credores que
possam impedir a transação;
Certifique-se de que os acionistas e seus sucessores
poderão ser responsabilizados por seus atos na
empresa-alvo.

Due Dilligence inclui ainda a verificação
aprofundada dos seguintes itens:
 Assuntos Contábeis e Financeiros
 Assuntos Tributários
 Propriedades Imobiliárias
 Propriedades Mobiliárias
 Seguros
 Propriedades Intelectuais
 Contratos e Compromissos
 Assuntos Ambientais
 Empregados e Planos de Benefícios
 Litígios

Aspectos Culturais
Cultura
da
Empresa
A Cultura
da
Empresa
B

Choque Cultural
• Ocorre quando dois
grupos possuem
opiniões diferentes
sobre:
– o que é realmente
importante,
– o que deve ser
mensurado,
– como tomar as
melhores decisões,
– etc.

Muita Atenção!
A incompatibilidade cultural é a
maior causa isolada da não
concretização do desempenho
projetado, da saída de executivos
chave e de demorados conflitos na
consolidação do negócio

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