担保证券分析：风险与机遇洞察

# 担保证券分析：风险与机遇洞察 ## 1. 房地产抵押担保的类型与原理 房地产抵押担保在证券担保领域发展最为广泛，主要有两种类型： - 由从事抵押贷款或抵押参与权销售的公司（或其关联方）提供的担保。 - 由独立担保公司提供的担保，独立担保公司收取费用并承担或有负债。 房地产抵押担保的核心原理类似于保险，抵押持有人通过牺牲一定的收益回报，来防范特定房产可能出现的不利情况，如周边环境变化等。若要使这种担保安排取得成功，需满足以下条件： 1. 抵押贷款的发放应保守谨慎。 2. 担保公司规模大、管理良好、独立于销售机构，且业务多元化。 3. 经济环境相对稳定，无剧烈波动。 ## 2. 房地产抵押担保业务的发展变化 ### 2.1 曾经保守的经营方式 在1924年之前，纽约市一些主要的房地产抵押担保机构，如债券与抵押担保公司、律师抵押公司等，其业务经营较为保守。每笔抵押贷款金额不超过房产价值的60%，避免大额单笔贷款，并实现了一定程度的地域风险分散。尽管担保公司与销售公司存在关联，且缺乏其他类型的担保业务，同时短期（3 - 5年）抵押贷款担保存在到期集中兑付的风险，但凭借审慎的经营策略，它们成功度过了1908年和1921年的房地产萧条期。 ### 2.2 新兴且不那么保守的做法 “新时代”的建筑热潮推动了房地产抵押业务及相关担保业务的迅猛发展。新的参与者、资本和方法涌入市场，一些原本的小型地方机构转变为激进的全国性企业。这些企业过度强调过往的成功经验，使公众忽视了业务规模、方法和人员的巨大变化。此时期房地产融资方法极不稳健，抵押贷款及其担保都存在严重缺陷。担保公司多为债券销售公司的子公司，当市场崩溃时，房产价值、房地产债券公司及关联担保公司一同瓦解。 ### 2.3 竞争与传染的负面影响 新兴激进的房地产债券机构对老牌机构的政策产生了不利影响。为了竞争，老牌机构放宽了贷款标准，新贷款发放更为宽松，旧贷款到期时常以更高金额展期。担保的抵押贷款面值与担保公司资本的倍数过高，一旦市场价值普遍下跌，担保几乎毫无保障作用。1931年房地产市场崩溃，新兴房地产债券公司及其担保子公司纷纷倒闭，随后老牌机构也未能幸免。持有担保抵押贷款的投资者发现担保名存实亡，只能依赖底层房产的价值，而多数房产的抵押程度远超合理范围。 ### 2.4 独立担保公司的担保情况 1924 - 1930年期间，一些独立担保和保真公司开始涉足房地产抵押担保业务。理论上，这种独立担保模式最为可靠，担保公司实力雄厚且经验丰富，会对担保项目严格审查。然而，由于这些公司在市场崩溃前夕才开展此项业务，受当时普遍的过度乐观情绪影响，做出了严重的判断失误。多数情况下，担保公司的损失超出承受能力，部分公司（如国家担保公司）被迫进入破产接管程序，债券持有人未能获得充分保障。 ## 3. 租赁义务等同于担保 一家公司的房产常出租给另一家公司，租金足以支付前者资本发行的利息和股息。这种租赁通常伴有对利息和股息支付的明确担保，多数担保公司债券由此产生。即便没有明确担保，提供固定年付款的租赁或其他合同也等同于对承租人公司证券的担保。 ### 3.1 案例分析 | 公司名称 | 债券情况 | 担保情况 | 价格表现 | | --- | --- | --- | --- | | 西瓦科氯产品公司 | 1927年发行5.5%债券，1937年到期 | 联合碳化物和碳公司的子公司担保利息和本金 | 1932 - 1933年价格维持在99以上，而普通股从1929年的116.5降至1932年的3 | | 新泽西烟草产品公司 | 2022年到期的6.5%债券 | 美国烟草公司99年租赁担保 | 1932年价格低至73，收益率8.90%，而美国烟草优先股价格95，收益率6.32%；1935年1月租赁以一次性付款方式结算，债券按面值赎回 | ### 3.2 租赁条款的重要性 以佐治亚中部铁路公司1946年到期的3%第一债券为例，该债券虽无明确担保，但房产租给南方铁路公司至1995年，租金等同于当前债券利息。租赁协议在到期前后很长时间内等同于利息担保，其价值取决于南方铁路公司的偿付能力。而债券到期时的状况还受以下因素影响： 1. 南方铁路公司长期租赁义务的市场价值。若利率足够低且南方铁路公司信用良好，债券可能以3%的利率展期。 2. 佐治亚中部铁路的里程价值。若该里程实际盈利远超租金，南方铁路公司可能会努力在到期时偿还债券。 3. 基于便利等因素的可能付款。若南方铁路公司在2046年经营良好，可能为避免部分系统破产而偿还债券。 ## 4. 担保证券常被低估 与担保企业的其他证券相比，担保或准担保证券往往被低估。例如： | 公司名称 | 证券类型 | 价格 | 收益率 | | --- | --- | --- | --- | | 圣安东尼奥和阿兰萨斯帕斯铁路公司 | 1943年到期的第一4%债券（担保） | 1920年1月2日，56.25 | 8.30% | | 南方太平洋公司 | 1929年到期的4%债券 | 1920年1月2日，81 | 6.86% | | 巴恩哈特兄弟与斯平德勒公司 | 7%第一优先股（担保） | 1923年低价，90 | 7.78% | | 巴恩哈特兄弟与斯平德勒公司 | 7%第二优先股（担保） | 1923年低价，80 | 8.75% | | 美国铸字公司 | 7%优先股 | 1923年低价，95 | 7.37% | | 特拉华州的惠勒公司 | 7%优先股（担保） | 1928年4月11日，102.5 | 6.83% | | 舒尔特零售商店公司 | 8%优先股 | 1928年4月11日，129 | 6.20% | | 特拉华州的阿莫尔公司 | 7%优先股（担保） | 1925年2月13日，9