Bybit 上線美股交易惹爭議，一文釐清“幣所賣股”背後合規問題

作者：Scof，ChainCatcher

編輯：TB，ChainCatcher

5月19日，Bybit 宣布成為首家支持使用 USDT 直接交易全球股票的主要加密貨幣交易所。

但隨後 KOL 加密無畏就指出 Bybit 並非其宣傳的那般是全球唯一提供股票交易的加密貨幣交易所，一度引發社區熱議。

爭議一： 並非全球首家支持美股交易的加密貨幣交易所

儘管 Bybit 在官方宣傳中自稱是"全球唯一支持股票交易的加密貨幣交易所"，但事實並非如此。

早在 2020 年，已倒閉的 FTX 就曾推出過股票代幣和外匯交易服務，允許用戶以加密資產間接投資美股，並通過鏈上代幣實現映射。更早之前，eToro、Bitpanda 等平台也陸續打通了加密貨幣與傳統證券市場之間的產品通道，雖然產品機制略有差異，但在"加密平台提供股票交易"的定位上，Bybit 確實算不上開創者。

爭議二：並非買入實股，而是通過 CFD 進行交易服務

Bybit 推出的這項股票交易功能，主要是通過其 MT5 平台來為用戶提供股票差價合約（CFD）交易服務。具體工作原理是：用戶在 Bybit 平台內創建一個 MT5 子賬戶，用 USDT 為該賬戶注資，再在系統中以差價合約形式"交易"股票。實際上用戶並不獲得這些股票的所有權，也不會擁有任何股東權利。在某種程度上更像用戶對價格漲跌進行下注，由平台或其合作的做市商來承擔流動性角色。(經查 Bybit 官網公告，暫無明確說明由哪家做市商提供交易深度)

而關於 CFD，本質是一種衍生交易工具，全稱為 Contract for Difference，即"差價合約"，允許用戶基於資產價格變動進行交易，且無需持有該資產本身，這種機制在傳統金融中較為常見，不過採用該機制的前提是平台必須持有相關衍生品交易牌照。

據公開信息，Bybit 目前已取得包括迪拜 VARA、塞浦路斯 CySEC、格魯吉亞 VASP 牌照，此外，還獲得哈薩克斯坦 AFSA 和阿聯酋 SCA 的預批准許可，且正在法國推進 MiCA 相關申請，但已獲牌照主要覆蓋加密資產和差價合約領域，尚不構成對美國證券市場的合法准入。

對此，北京策略律師事務所數字經濟專委會主任、合夥人律師郭亞濤律師告訴 ChainCatcher，美國現行的監管體系本身就是針對傳統證券交易產品和模式設計，難以完全有效覆蓋包括穩定幣結算、差價合約（CFD）結構在內的新型金融產品與交易機制。在法律適用標準尚未更新的前提下，此類業務難以達到監管層面的要求，必然面臨不合規的境地。

而目前，Bybit 官方公告中暫未顯示關於負責承接 Bybit 股票交易業務的三方資管機構，以及具體清算路徑說明等信息。

而作為平台方，公開更為清晰明確的產品機制是讓用戶安心的重要舉措，因此 ChainCatcher 將持續關注 Bybit 後續官方公告等信息，為正在關注該產品的投資者補充相關信息。

關於加密公司涉足美股相關業務，合規仍是巨大挑戰

當然，Bybit 並非個例，加密原生公司涉足傳統股票、債券市場均面臨合規上的挑戰。

目前，加密交易所涉足傳統證券市場的主流產品機制，通常並非實股持倉，而是通過前文提及的差價合約（CFD）、價格跟蹤衍生品或股票代幣等方式實現價格映射。

在實際操作中，不同平台根據各自的監管定位與業務模式，構建了不同的產品路徑與合規策略。

比如，Robinhood，其主要依托美國本土監管體系運行，股票和 ETF 業務受 SEC 與 FINRA 監管，加密業務也取得紐約州虛擬貨幣牌照，其"零佣金+合規清算"的模式深受年輕用戶歡迎。

而eToro 則以法幣或加密貨幣形式支持用戶投資美股、ETF、外匯等資產，且在多個司法轄區持有監管牌照，股票交易採用真實股票與差價合約（CFD）並存的模式。Bitpanda 就是通過所謂"Bitpanda Stocks"服務，為用戶提供基於衍生協議的碎股交易，背後依托做市商機制進行流動性支持，且有明確標註用戶並非實際持有股票，而是在參與價格追蹤型金融合約。

下圖則為支持美股交易的加密平台機制對比：

實際上，相比傳統證券公司，加密貨幣交易所如果要合法提供股票交易服務，所面臨的合規門檻遠不止一張牌照的問題，更涉及不同司法轄區的監管差異。

比如在美國，凡是涉及證券交易的平台都需要獲得證券交易商或替代交易系統（ATS）許可，並接受 SEC、FINRA 的持續監管，交易數據必須納入合規清算機構如 DTCC 系統之中。平台不僅要披露用戶資金去向，還必須說明交易執行路徑和資產托管方式。否則，即便平台本身不在美國，只要向美國用戶開放業務，也可能被認定為非法提供證券服務。

此外，即使在一些合規較為寬鬆的地區，如迪拜、新加坡、毛里求斯等，加密交易所要提供股票 CFD 服務，也必須申請特定的金融服務牌照，並設立獨立實體。

以 Bybit 為例，其當前採用 MT5 平台服務由 Infra Capital Limited 運營，其註冊地在毛里求斯，但該主體並未明確公布在當地持有何種金融許可證。此外，Bybit 還在用戶協議中注明，如出現爭議仲裁將由新加坡國際仲裁中心受理，進一步增加了其法律主體架構的複雜性，也在一定程度上提高了用戶的維權門檻與成本，且模糊了用戶維權路徑。

對此，ChainCatcher 在向曼昆香港辦公室負責人白溱律師諮詢時了解到，加密貨幣交易所提供的美股相關 CFD 服務，在多數國家，尤其是歐盟、英國、日本和韓國都對零售用戶受限，或要求平台持有本地衍生品銷售資質。因此，使用" USDT 直接交易美股"這一宣傳表述，在監管視角下易引發不必要的誤解。

而郭亞濤律師也指出，金融牌照有國界有地域限制，迪拜的 VARA 許可不能授權面向美國用戶提供證券類產品。同時他也提醒，在司法領域，美國奉行"長臂管轄權"制度，也有保護性管轄原則，只要服務對象包括美國用戶，平台就可能被視為違反當地金融法規。現階段，"穩定幣+CFD+美股"的組合仍處於監管模糊區，缺乏明確合規依據。

總的來講，對於想要涉足傳統金融業務的加密企業而言，合規不僅是牌照問題，還涉及一整套完整的監管體系。一方面，企業需建立嚴格的 KYC 與 AML 制度，對用戶身份和交易行為進行監控；另一方面，還需設置交易規則、防止市場操縱與異常波動，以及設定受限區域，屏蔽不符合當地監管要求的用戶。

歸根結底，還是加密貨幣交易所 轉型 " 上岸 "的問題

當前，全球監管逐漸明晰，但也逐漸趨嚴，而隨著傳統金融機構加速入場，原生加密貨幣交易所想要"上岸"轉型，可選擇路徑已相對有限。

一種方式是靠近主權資本與政策資源。像幣安，近年來持續加強其中東佈局，就在今年 3 月，阿布扎比國有資本 MGX 便已宣布對幣安投資 20 億美元，變身為幣安在全球合規重組過程中的關鍵支持方。

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另一種則是與已取得合規地位的大型機構合作，此前加密期權交易所 Deribit 被 Coinbase 以29億美元收購一事就是典型案例。

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最後則是通過申請多個金融監管牌照，包括證券、支付、CFD、托管等，來建立合法合規的交易體系的方式，但這條路成本非常高。

以"上線美股交易"為例，交易所需要解決證券定義、牌照歸屬、交易執行路徑、清算托管、KYC/AML 流程、用戶地域隔離等一整套監管閉環。

以香港為例，加密交易所若要完成合規申請，面臨的不僅是審批難度，更是來自多個維度的高昂成本。根據DeThings 此前對曼昆律師事務所劉紅林律師的採訪，在資金成本方面，牌照申請初期投入可能高達 3000 萬至 4000 萬港元，每年合規運營成本約為 2000 萬港元；在人力成本方面，平台需在本地組建法律與合規團隊，並聘請具備資格的持牌負責人（Responsible Officer, RO）。此外，還需投入冷錢包部署、數據審計、用戶資產隔離、風險管理系統等基礎設施建設。

Bybit 聯合創始人 Ben 也曾在一次播客中提到，美國監管成本高、風險大，不值得投入。因此公司從創立起就刻意遠離美國市場，甚至不雇用持有美國綠卡的員工。

但長期來看，原生加密交易所擁抱合規是必然趨勢，而"幣所賣股"或許只是其中一小步。