What is a 409A valuation ? (and why your startup company might need one)

French will follow

Startup valuations have always been a complicated topic. As these companies usually do not generate positive cash flows (or sometimes positive revenues), traditional valuation methods, such as the market approach with enterprise value as a multiple of Revenue or EBITDA cannot be used.

Moreover, it is sometimes difficult to estimate the value of a company with its future cash flows as it is hard to predict them with a high degree of certainty. The low number of publicly traded comparables companies also makes it complex to find an appropriate discount rate or WACC for the company. As such, valuations specialists often have to rely on empirical discount rates from previous comparable VC investments that tends to be unreliable.

Finally, the venture capital investment universe has brought new challenges for quantifying the value of highly-diverse and complex equity instruments, as they now include multiple features, such as a liquidation preference, a conversion multiple into common shares, a preferred dividend, etc.

The 409A valuation attempts to partially solve these issues by taking into account the different financial instruments issued by a company and trying to individually assign them a value. Its name comes from the section 409(a) of the United States Internal Revenue Code, which is a law defining the tax framework for employee benefits of a company. The idea is that initially, this valuation was done for individual's taxation purposes.

Here is how it works:

Step 1 - Evaluate the fair value of the company’s equity

As we have seen previously, determining the enterprise value or equity value of a startup is a perilous exercise. A startup is usually financed through multiple rounds of funding. At each issuance, the value of the company increases according to the amount invested and the percentage diluted requested by the investor. That's what VC specialists call the pre-money and post-money valuation.

Example: If an investor asks for 10% of the equity for $10M, this means that the "enbloc" value of the company’s equity is now $100M.

Easy right? Yet the calculation we just did is most of the time incorrect. Indeed, as we said before, some preferred shares have a liquidation preference. This means that the investor must recover at least his initial stake before then participating in the growth of the company, unless everything goes wrong and he will theoretically recover what remains of the equity value in priority. What this means is that this kind of instruments should normally have a higher market value for the same diluted percentage of equity, as this safety option is supposed to increase the value of the preferred share versus common shares.

In a 409a valuation approach, we will prefer to arbitrarily assign an equity value at the beginning of the process, and then calibrate the equity value so that the value of the last instrument issued (for example a preferred share) matches its issuance price at the last external round of funding. We call this approach a backsolve. The “goal seek” function of Excel will serve this purpose.

Step 2: Build the company’s cap table and determine the conversion points

The next step is to build the company’s cap table. The cap table is a document (often embedded in an Excel spreadsheet) that summarizes all the instruments that have been issued by a company during its life. We briefly discussed preferred shares and common shares, but there are also other dilutive instruments, such as options allocated to employees (aka ESOP) and other warrants.

Once the list is determined, the price per common share where each instrument participates in the company’s growth in value must be determined.

• For ESOPs and warrants, there is no calculation. The breakeven corresponds to the exercise price of the option.
• For common shares, it’s also quite easy. $0. But be careful, the equity value must be higher than the total liquidation preference of the preferred shares!
• For preferred shares, the calculation formula is a bit more complex: It is the (estimated cumulative dividend + liquidation preference) divided by the number of preferred shares by class of preferred. Beware! Some preferred shares are called participating preferred. In this case, they are considered as common shares once the liquidation preference is passed.

Once each exercise price is determined, we must calculate the different conversion breakpoints in equity value. This is what my university professor Prof. Jiro E. Kondo (whose course available for free here, highly recommended if you are interested in VC and startups) calls the “waterfall” analysis. These thresholds correspond to the amount for which each instrument participates. This roughly corresponds to the exercise prices we talked about just before but adjusted for the prior liquidation preference and the cash obtained through the exercise of purchase options. I know it’s a bit more complex. In practice, the exercise is much easier once you have understood the principle. The more types of instruments there are, the more breakpoints there are (and the more calculations you will have!).

Here is a small visualization to show you what it might look like:

Note that Jiro Kondo’s course covers in more detail some atypical topics, such as valuation caps, SAFE loans, etc.

Step 3 - Proceed with the allocation of value

There are two types of allocations in the 409A universe:

1. The Current Value Method (or CVM). This one is useful when the company is about to be bought out or go public via an IPO or a SPAC. The CVM consists of taking the implicit equity value of the transaction and allocating it to the different instruments. Example: You have a company with only 10 preferred shares and 10 common shares. The preferred shares have a liquidation preference of $100, and you receive an offer for today only to buy all the shares for $1500. Your preferred shares participate when the value of the common shares is at least $10 / common share. The conversion threshold is therefore $10 x (10 common shares + 10 preferred shares) = 200. Common shareholders get 100 x (200 - 100) = $100 (which is above the liquidation preference and below the conversion threshold) + 50% of what is above this threshold, i.e. 50% x ($1500 - $200) = $650. So in total, common shareholders get $750, the rest going to preferred shareholders. Of course, the example here is deliberately simplified, but I assure you that with dozens of instruments, it is easy to get confused with the multiple classes of instruments.
2. The Option Pricing Method (or OPM) for most situations where there is no M&A, IPO or SPAC deal signed. The concepts behind the OPM are quite similar to the CVM in terms of percentage allocation. What differs is amount of equity allocated between two breakpoints. Instead of using am implied "enbloc" equity value from a signed transaction, the OPM uses an option valuation model derived from the Black & Scholes model. I won’t go into too many details. It’s a complex exercice, but fascinating one at the same time. This optionality created by the OPM will allow you to concretely visualize the “probability” that each of the security holders (e.g., ESOP or common shareholders) will make money (or not!).

Step 4 - Apply a DLOM to the value of the instruments

The Discount For the Lack of Marketability (or DLOM) is applied to the value of shares and instruments. As your startup is not yet traded on the stock market, it is difficult to resell the instruments. The DLOM tries to represent the cost of reselling an illiquid asset quickly, so to compare apples with apples. At this stage, there are several methodologies that can be used to estimate the appropriate DLOM. Quantitative methods are generally preferred to empirical studies, such as the Finnerty approach or the Asian Put method. I’ll let you find out more about the subject if you feel like it with this paper written by John Finnerty who will explain in detail how this method works (BTW, this method also relies on an optional model!).

Congratulations! Thanks to the 409A framework, you have determined a value of many different and very atypical financial instruments. Don’t forget to do a final "backsolve" so that the price of your last round of funding balances. The main pro of this method being that you have gone beyond a simple division by the number of diluted shares and have taken into account the potiential and probability of dilution of your company.

Version française

Les évaluations des entreprises en démarrage ont toujours été un sujet compliqué. Comme ces entreprises ne génèrent généralement pas de flux de trésorerie positifs (ou parfois des chiffres d’affaires positifs), les méthodes d’évaluation traditionnelles, telles que l’approche du marché avec la valeur d’entreprise comme multiple des ventes ou de l’EBITDA, ne peuvent pas être utilisées.

De plus, il est parfois difficile d'estimer la valeur d'une compagnie avec ses flux monétaires futurs tant il est difficile de les prévoir avec un degré de certitude élevé. Le faible nombre d'entreprises négociées en bourse comparables rend aussi complexe la recherche d'un taux d'actualisation approprié pour la compagnie, et l'évaluateur doit bien souvent se fier à des taux empiriques peu fiables.

Finalement, l'univers de l'investissement en capital de risque a amené de nouveaux défis pour quantifier la valeur des instruments d'équité, puisque ces derniers comprennent désormais de multiples caractéristiques, comme une préférence de liquidation, un multiple de conversion en actions ordinaires, un dividende préférentiel, etc.

L'évaluation 409A tente de résoudre partiellement à ces problèmes en prenant en compte les différents instruments financiers émis par une compagnie et tenter d'y attribuer individuellement une valeur. Son nom provient de la section 409(a) du Internal Revenue Code des États-Unis, qui est une loi définissant le cadre d'imposition des avantages sociaux aux employés d'une compagnie. L'idée est qu'initialement, cette évaluation était effectué à des fins fiscales et d'imposition.

Voici comment l'on procède:

Étape 1 - Évaluer la juste valeur de l'équité de la compagnie

Comme nous l'avons vu précédemment, déterminer la valeur d'entreprise ou de l'équité d'une startup est un exercice périlleux. Une startup est généralement financée via des rondes de financements. À chaque émission, la valeur de la compagnie augmente en fonction du montant investi est du pourcentage dilué demandé par l'investisseur. On parle alors de post-money valuation.

Exemple: Si un investisseur demande 10% de l'équité pour $10M, cela signifie que la valeur en bloc de l'équité de la compagnie est désormais de $100M.

Facile non ? Pourtant le calcul que nous venons de faire est bien souvent incorrect. En effet, comme nous l'avons dit précédemment, certaines actions privilégiées contiennent une préférence de liquidation. Cela veut dire que l'investisseur doit récupérer au minimum sa mise de départ avant ensuite de participer à la croissance de la compagnie, sauf si tout va mal et ce dernier récupérera en théorie ce qu'il reste de la valeur de l'équité en priorité. Ce que cela signifie, c'est que ce genre d'instruments devraient avoir, normalement, une valeur marchande plus élevée pour le même pourcentage dilué de l'équité, comme cette "option de sécurité" vient augmenter la valeur de l'instrument.

Dans une approche d'évaluation en 409a, on préfèrera attribuer arbitrairement une valeur de l'équité au début du processus, et ensuite calibrer la valeur de l'équité de sorte à ce que la valeur du dernier instrument émis (par exemple une action privilégiée) colle parfaitement à son prix d'émission. On appelle cette approche un backsolve. La fonction "goal seek" de Excel servira à cet effet.

Étape 2 : Construire la cap table de la compagnie et déterminer les points de conversion

L'étape suivante consiste à construire la cap table de la compagnie. La cap table est un document (souvent un chiffrier Excel) qui résume l'ensemble des instruments qui ont été émis par une compagnie durant sa vie. Nous avons brièrement des actions privilégiées et des actions ordinaires, mais il existe aussi d'autres instruments dilutifs, comme des options allouées à des employées (ESOP) et autres warrants.

Une fois la liste déterminée, il faut déterminer le prix par action ordinaire où chaque instrument obtient une fraction de la valeur de la compagnie.

• Pour les ESOP et warrants, c'est facile, il s'agit du prix d'exercice de l'option
• Pour les actions ordinaires, là aussi c'est facile. C'est $0. Mais attention, encore faut-il que la valeur de l'équité soit supérieure à la préférence de liquidation des actions privilégiées !
• Pour les actions privilégiées, la formule de calcul est un peu plus complexe : Il s'agit du (dividende cumulatif estimé + la préférence de liquidation) divisé par le nombre d'actions. Attention ! Certaines actions privilégiées sont dites participantes, dans ce cas, elles sont considérées comme des actions ordinaires dès lors que la préférence de liquidation est dépassée.

Une fois chaque prix d'exercice déterminé, il faut calculer les différents breakpoints de conversion, ce que mon professeur d'université Jiro E. Kondo (dont je recommande très fortement le cours, disponible gratuitement ici) appelle le "waterfall". Ces seuils correspondent au montant pour le lequel chacun des instruments participe. Cela correspond sommairement aux prix d'exercice dont nous avons parlé juste avant mais ajusté pour la préférence de liquidation antérieure et les liquidités obtenues via l'exercice des options d'achat. Je sais c'est un peu plus complexe. Dans la pratique, l'exercice est beaucoup plus simple une fois que l'on a compris le principe. Plus il y a de types d'instruments, plus évidemement il y a de breakpoints (et plus vous aurez de calculs !).

Voici une petite visualisation pour vous monter à quoi cela peut ressembler.

À noter que le cours de Jiro Kondo aborde plus en détail certains sujets atypiques, comme des plafonds de valeurs ("valuations caps" en anglais).

Étape 3 - Procéder à l'allocation de la valeur

Il existe dans l'univers des 409A deux types d'allocations privilégiées:

1. La Current Value Method (ou CVM). Cette dernière est utile lorsque la compagnie est sur le point de se faire racheter ou d'aller sur les marchés boursiers via un IPO ou un SPAC. La CVM consiste à reprendre la valeur de l'équité implicite de la transaction est de l'allouer aux différents instruments. Exemple : Vous avez une comapgnie avec uniquement 10 actions privilégiées et 10 actions ordinaires. Les actions privilégiées ont une préférence de liqudation de $100, et vous recevez une offre pour aujourd'hui même afin d'acheter toutes les actions à $1500. Vos actions privilégiées participent lorsque la valeur des actions ordinaires valent au minimum 10$ / action ordinaire. Le seuil de conversion est donc de $10 x ( 10 actions ordinaires + 10 actions privilégiées ) = $200 . Donc les actionnaires ordinaires récupèrent 100% de $ (200 - 100) = $100 (ce qui est au dessus de la préférence de liquidation et en dessous du seuil de conversion + 50% de ce qui est au dessus, soit 50% x ( 1500 - 200 ) = $650 . Au total les actionnaires ordinaires récupèrent $750, le reste va aux actionnaires privilégiés. Évidemment l'exemple ici est volontairement simplifié, mais je vous assure que avec des dizaines d'instruments, il est facile de se mêler les pinceaux.
2. La Option Pricing Method (ou OPM) le reste du temps. Le concept dans la OPM est similaire à la CVM sur le plan de l'allocation en pourcentage, mais ce qui diffère est ce que l'on met dans la machine à saucisses. Au lieu d'utiliser une valeur d'une transaction signée, on utilise dans l'OPM un modèle d'évaluations d'options dérivé du modèle de Black & Scholes. Je ne rentre pas plus dans les détails. C'est un exercice qui est complexe, mais fascinant à la fois. Cette optionnalité va permettre de visualiser concrètement la "probabilité" que chacun des détenteurs d'options ou d'autres instruments fasse de l'argent.

Étape 4 - Appliquer un DLOM à la valeur des instruments

Le Discount For the Lack of Marketability (ou DLOM) est appliqué à la valeur d'actions et d'instruments. Comme votre startup n'est pas négociée encore en bourse, il est difficile de renvendre les instruments. Le DLOM tente de représenter le coût de revendre un actif illiquide rapidement, et de comparer des poires avec des poires. Rendu à cette étape, il existe plusieurs méthodologies, comme l'approche de Finnerty ou du Put Asiatique. Je vous laisse vous renseigner sur le sujet si le coeur vous en dit avec ce papier de John Finnerty qui vous expliquera en détail le fonctionnement de la dite méthode (qui repose aussi sur un modèle optionnel, tiens donc !)

Et voilà vous avez déterminé une valeur de plein d'options diverses et variées et d'instruments financiers très atypiques grâce à un gabarit 409A. N'oubliez pas de faire un dernier backsolve afin que le prix de votre dernière ronde balance. L'intérêt de cette méthode est que vous avez été au delà d'une simple division par le nombre d'actions diluées et avez pris en compte la dilution et la probabilité de dilution de votre compagnie.

#finance #valuation #409A #startup