Where’s the Smoking Gun?

 A Study of
Underwriting Standards for US Subprime
Mortgages
Geetesh Bhardwaj
Vanguard
and
Rajdeep Sengupta
Federal Reserve Bank of St. Louis

Bank of Finland/SUERF conference
4–5 June 2009
House of the Estates, Helsinki

The views expressed are those of the individual authors and do not necessarily reflect official positions 
of the Federal Reserve Bank of St. Louis, the Federal Reserve System, or the Board of Governors.
 Subprime Default Probabilities

0.7

0.6

0.5 2005
Probability of default

2006
0.4
2007 2002
2004
0.3 2001
2000
0.2
2003
0.1

0
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56
Mortgage Age in Months
 Motivation

The President’s Working Group on Financial Markets (March, 
2008):
“The turmoil in financial markets was triggered by a dramatic 
weakening of underwriting standards for U.S. subprime 
mortgages, beginning in late 2004, and extending into early 
2007.” –

Emphasis in the original

Study of subprime mortgage originations with a view to 
examining and testing this hypothesis.
 Dominant explanation: 
Decline in Underwriting Standards
Implications:
1. Subprime mortgages of earlier vintages had robust 
underwriting
2. Something went wrong after 2004
3. The change occurred within subprime originations (but not 
the overall mortgage market). 

• Underwriting: Summarizing the risk of default ex ante with the 
purpose or approving or denying the loan application

• Borrower's observable characteristics at the time of 
origination of the loan
 Hard Information?
Decline in underwriting shown with hard information
(Demyanyk and van Hemert, 2008)

Stein (2002):
 Data and Coverage

We use the data from LoanPerformance

Securitized subprime mortgages only

More than 9 million originations securitized as 
subprime

Covers almost the entire market for subprime 
mortgages that have been securitized, especially the 
later vintages
 Summary Trends: 1998‐2006

• Increase in the proportion of ARMs

• Increase in the proportion of Low‐doc loans

• Increase in the proportion of high LTV loans

• Increase in average FICO scores.
 Evidence from Summary Statistics

Despite exposing themselves to more credit risk on 
some borrower attributes (for example, by lowering 
documentation requirements) …

lenders seem to have attempted to offset this by 
increasing the average quality of borrowers (by raising 
credit score requirements) to whom such loans were 
made.
 FICO and Low Documentation

70

60

50

40

30

20
Low Documentation
10 Low Doc with FICO < 620

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 FICO and Full Documentation

90

80

70

60

50

40
Full Documentation
30
Full Doc with FICO < 620
20

10

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 FICO and Default

Why did lenders choose higher FICO Scores?

Ex post, some industry experts have even faulted originators on 
this account: 

“... the crucial mistake many lenders made was relying on 
FICO credit scores to gauge default risk, regardless of the 
size of the down payment or the type of loan.” 

The woman who called Wall Street's meltdown‐ Fortune Magazine, Aug. 4, 
2008
 Results: Determinants of Default

Our estimates show that a higher FICO score at 
origination significantly lowers the probability of (ex 
post) default.

The magnitude of this relationship is not significantly 
different across vintages 

Why? Because we account for the endogeneity
problem of including loan terms in a default regression
 (1) Endogeneity of Mortgage Terms: Theory
Asymmetric Information: 
Akerlof (1970), Rothschild and Stiglitz (1976), Brueckner (2000)

Advances in empirical contract theory: 
Chiappori and Salanie, (2000); Chiappori et al. (2006)

Under both adverse selection and moral hazard, one 
should observe a positive correlation conditional on 
observables between risk (ex‐post default) and 
coverage (LTV)
 Theoretical Framework

Adverse selection: risk is exogenous and unobservable

Positive correlation: high‐risk agents are more likely to opt for 
the mortgage contract with the lower downpayment but a 
higher interest rate (Brueckner, 2000)

Moral Hazard: the reverse causality would generate the same 
correlation

Borrowers buying into mortgages with higher LTV for any 
unspecified or exogenous reasons are likely to exert less effort 
to repay the loan and therefore become riskier
 Endogeneity: Anecdotal Evidence
Mortgage Pricing Sheet, Option One Mortgage Corp.
 Positive Correlation: Endogeneity Bias
0.2

Closing Rate Spread
0.16
LTV

0.12

0.08

0.04

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 Determinants of Default: Hazard Ratios
 
2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007 

FICO/100  0.4495*** 0.4395*** 0.4129*** 0.3666***  0.3992*** 0.4852*** 0.5502*** 0.5562*** 

Full‐ Doc  0.8754***  0.8624***  0.8219***  0.7451***  0.7518***  0.6922***  0.6517***  0.6657*** 

Owner 
Occupied  0.8076***  0.8022***  0.8127***  0.7825***  0.7493***  0.7725***  0.7729***  0.7611*** 

Second Home  0.6302***  0.5463***  0.5738***  0.6072***  0.5989***  0.7045***  0.6922***  0.6896*** 

Refinance (Cash 
Out)  0.7625***  0.6605***  0.6414***  0.5419***  0.5164***  0.5015***  0.5558***  0.5738*** 
Refinance  
(No Cash Out)  0.919***  0.7927***  0.7477***  0.5829***  0.5341***  0.539***  0.5975***  0.5831*** 

LR test H0: β = 0   22077  27461  44013  83203  123586  155671  157703  23435 

FICO /100 0.5262*** 0.5529*** 0.5415*** 0.4889***  0.514*** 0.6343*** 0.7105*** 0.826*** 

Full‐ Doc  0.902***  0.8837***  0.8666***  0.806***  0.8348***  0.8023***  0.7541***  0.8162*** 

Closing Rate 
Spread  1.2269*** 1.2175*** 1.2453*** 1.2341***  1.2261*** 1.2481*** 1.1923*** 1.3413*** 

Owner Occupied  0.8739*** 0.8702*** 0.8889*** 0.8721***  0.8447*** 0.9252*** 0.8958*** 0.9336***

Second Home  0.5987***  0.5743***  0.6394***  0.6409***  0.6642***  0.77***  0.7479***  0.7637*** 

Refinance  
(Cash Out)  0.7821***  0.7221***  0.7047***  0.5934***  0.554***  0.5464***  0.6134***  0.6855*** 

Refinance  
(No Cash Out)  0.9664*** 0.8657*** 0.8286*** 0.6428***  0.5852*** 0.6023*** 0.6635*** 0.7166***

LR test H0: β = 0   34398  42843  68978  121636  185109  245904  257072  45442 

Lenders compensate for the increase in the ex ante risk 
of one borrower attribute by raising the requirement 
standards along another dimension

Need to "aggregate" each borrower characteristic to 
build a summary measure that fulfils a variety of 
desirable conditions

Solution to this aggregation problem has proved 
elusive
 Counterfactual Analysis

Getting around the aggregation problem:

How would ex post default rates change if a mortgage 
originated to a "representative borrower" in 2005 were 
to be given a loan in 2001?
Counterfactual Analysis: Survival Plots
 Counterfactual Analysis: 
including mortgage terms
 Conclusion on Counterfactual

A representative borrower in 2006 (likewise for 2005 and 2007) 
had originated mortgages in 2001 and 2002, she would have 
performed significantly better than representative borrowers of 
vintages 2001 and 2002 respectively

We fail to reject the null hypothesis for 2003 vintages: No 
statistically significant differences in the loan performances 
between the representative borrowers of 2005 or 2007 vintages 
and that of the 2003 vintage
So, what’s behind the high early 
default rates on subprime 
mortgages?
 Subprime Default Probabilities

0.7

0.6

0.5 2005
Probability of default

2006
0.4
2007 2002
2004
0.3 2001
2000
0.2
2003
0.1

0
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56
Mortgage Age in Months
 High Early Prepayments (1)

Post Delinquency

Evidence of the use of prepayments as an exit 
option following a delinquency

A sharp drop in prepayments on post‐2004 vintages 
accompanied by a sharp rise in foreclosures (and 
default)
 Post‐delinquency Behavior of Owner Occupied 
(up to two ears after origination)

30‐day Delinquency Rate 
50 %
Prepayment Rate for delinquent loans
45 %
Foreclosure Rate for delinquent loans
40 %
35 %
Percentage

30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5 %
0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Vintage
 Post‐delinquency Behavior of Owner Occupied 
(up to two years after origination)

60‐day Delinquency Rate 
40 %
Prepayment Rate for delinquent loans
35 % Foreclosure Rate for delinquent loans
30 %
Percentage

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Vintage
 High Early Prepayments (2)

Pre‐ Delinquency

Evidence of the use of prepayments as an exit 
option even before registering a delinquency

A sharp drop in prepayments on post‐2004 vintages 
accompanied by a sharp rise in delinquencies
 Pre‐delinquency Behavior by Product Type
(up to loan age of 18 months )
Fixed
60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

ARM2 ARM3
60 % 60 %
50 % 50 %
40 % 40 %
30 % 30 %
20 % 20 %
10 % 10 %
0 % 0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 Pre‐delinquency Behavior by Occupancy
(up to loan age of 18 months )
Owner Occupied
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Second Home Non‐Owner (Investor)
60 % 60 %

50 % 50 %
40 % 40 %
30 % 30 %
20 % 20 %
10 % 10 %
0 % 0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 Pre‐delinquency Behavior by Purpose
(up to loan age of 18 months )
Purchase
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Refi (Cash Out) Refi (No Cash Out)
60 % 60 %
50 % 50 %
40 % 40 %
30 % 30 %

20 % 20 %

10 % 10 %

0 % 0 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 High Prepayment Rates on Earlier Vintages

Subprime mortgage contracts were designed as “bridge‐
finance” providing  temporary credit accommodation

Companion paper, Bhardwaj and Sengupta (2008) point to the 

Prepayments were largely sustained by the boom in house 
prices in the United States from 1995 to 2006.
 Conclusion
Sparse evidence of a dramatic weakening of lending 
standards within the subprime market. 

Deterioration in underwriting post‐2004 cannot be the 
explanation for collapse of subprime mortgage 
market

One cannot rule out that underwriting standards for 
subprime loans were poor to begin with.
Default Probabilities
Prepayment Probabilities
Growth rate of House Prices
Sustainable?